時間：2023-08-15 16:55:14
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關(guān)鍵詞：項(xiàng)目后評價(jià)；方法；應(yīng)用
投資項(xiàng)目后評價(jià)又稱為項(xiàng)目事后評價(jià)，是指在項(xiàng)目建成投產(chǎn)并達(dá)到設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力后，通過對項(xiàng)目前期工作、項(xiàng)目實(shí)施、項(xiàng)目運(yùn)營情況的綜合研究，衡量和分析項(xiàng)目的實(shí)際情況及與預(yù)測情況的差距，確定有關(guān)項(xiàng)目預(yù)測與判斷是否正確并分析其原因，從項(xiàng)目完成過程中吸取成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)，為提高項(xiàng)目投資效益提出可行的對策和措施。
1 投資項(xiàng)目后評價(jià)的主要方法
目前，投資項(xiàng)目后評價(jià)的主要方法有：有無對比法、層次分析法、因果分析法等。另外，邏輯框架法、成功度法、調(diào)查法等也時有應(yīng)用。
1.1 有無對比法
有無對比法是指將項(xiàng)目實(shí)際發(fā)生的情況與若無項(xiàng)目可能發(fā)生的情況進(jìn)行對比，以度量項(xiàng)目的真實(shí)效益、影響和作用。而對比的重點(diǎn)是要分清項(xiàng)目的作用和影響與項(xiàng)目以外因素的作用和影響。這種對比適用于項(xiàng)目的效益評價(jià)和影響評價(jià)。包括前后對比，預(yù)計(jì)和實(shí)際對比，有無項(xiàng)目的對比等。后評價(jià)中的效益評價(jià)任務(wù)是要剔除那些非項(xiàng)目因素，對歸因于項(xiàng)目的效果加以正確的定義和度量。由于無項(xiàng)目時可能發(fā)生的情況，往往無法確切地描述，后評價(jià)時只能用一些方法近似度量項(xiàng)目的作用。
通常情況下，項(xiàng)目的效益和影響評價(jià)要分析的數(shù)據(jù)和資料包括：項(xiàng)目前的情況、項(xiàng)目實(shí)施前的預(yù)測效果、項(xiàng)目的實(shí)際效果、無項(xiàng)目時可能實(shí)現(xiàn)的效果、無項(xiàng)目的實(shí)際效果等。項(xiàng)目的有無對比不是前后對比，也不是項(xiàng)目實(shí)際效果與項(xiàng)目前預(yù)測效果之比，而是項(xiàng)目實(shí)際效果與若無項(xiàng)目實(shí)際或可能產(chǎn)生的效果之比。有無對比需要大量可靠的數(shù)據(jù)，最好有系統(tǒng)的項(xiàng)目實(shí)測資料和有效的統(tǒng)計(jì)資料，在進(jìn)行對比時，先要確定評價(jià)內(nèi)容和主要指標(biāo)，選擇可比的對象，通過建立比較指標(biāo)的對比表，用科學(xué)的方法收集資料。
1.2 層次分析法
層次分析法是一種模擬人的分析、判斷及決策過程的理論方法。其基本思路是根據(jù)問題的性質(zhì)和要達(dá)到的目標(biāo)，將研究對象和問題分解為不同的組成因素，按照各個因素之間的相互影響以及隸屬關(guān)系自上而下、由高到低排列成若干層次結(jié)構(gòu)，在每一個層次上依照某一特定準(zhǔn)則，根據(jù)客觀實(shí)際情況對該層次各因素的權(quán)重值，通過排序結(jié)果對問題進(jìn)行分析和決策。通過這種方法可以把定性分析和定量分析有機(jī)結(jié)合起來，并且使復(fù)雜的問題顯得層次分明、相互清楚，便于逐個處理。因此，將層次分析法用于那些多準(zhǔn)則、多目標(biāo)，又難以全部采取定量化處理的復(fù)雜的社會經(jīng)濟(jì)問題，能取得比較滿意的效果。
1.3 因果分析法
因果分析法是采用因果圖的方式來實(shí)現(xiàn)對項(xiàng)目的后評價(jià)方法。過去因果分析曾被用于分析和評價(jià)產(chǎn)品質(zhì)量，即通過分析查找造成質(zhì)量問題原因的一種有效工具，因?yàn)橐环N產(chǎn)品質(zhì)量問題的產(chǎn)生往往不是一個或幾個原因造成的，而可能是由于大大小小、錯綜復(fù)雜的一系列原因共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果。同樣，在對一個項(xiàng)目進(jìn)行后評價(jià)時，往往也遇到這種情況，即由于若干因素的共同作用，在項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、施工建設(shè)、運(yùn)行管理過程中，使得實(shí)際指標(biāo)與前評估階段預(yù)期的目標(biāo)產(chǎn)生一定的差距，以至于影響到項(xiàng)目實(shí)施的總體目標(biāo)。
在這些復(fù)雜的原因中，它們又不是以同等的效力作用于項(xiàng)目上，必定有主要和起關(guān)鍵作用的原因，也可能有次要的或一般的原因。在項(xiàng)目后評價(jià)中，對上述這些原因不能一概而論，必須從這些錯綜復(fù)雜的原因中找出起關(guān)鍵作用的原因，因果分析圖就是這樣一種分析和尋找影響項(xiàng)目主要技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化原因的簡便有效的方法。
因果分析法包括3個步驟。（1）做圖。即從后評價(jià)項(xiàng)目中找出所要分析的問題，畫出一條從左至右的帶有箭頭的粗線，作為主干，表示要分析的問題，在箭頭的右側(cè)寫出所要分析的問題。（2）進(jìn)行原因分類。將項(xiàng)目實(shí)施情況考察中收到的信息和意見進(jìn)行整理分類，一般是按問題的性質(zhì)和屬性來分。（3）進(jìn)行重要原因的標(biāo)定。如某公司的生活區(qū)道路及地下管網(wǎng)改造項(xiàng)目，由于該項(xiàng)目是公共設(shè)施方面的項(xiàng)目，其建設(shè)實(shí)施將對項(xiàng)目周邊地區(qū)和居民的日常工作和生活帶來許多影響，對附近地區(qū)的發(fā)展也將產(chǎn)生作用和影響，因此在進(jìn)行后評價(jià)時，可采用因果分析法，認(rèn)真聽取各方面的意見，集思廣益，便于全面準(zhǔn)確地找出問題產(chǎn)生的因果關(guān)系，為準(zhǔn)確評價(jià)項(xiàng)目創(chuàng)造條件。
1.4 其它方法
邏輯框架法是一種概念化評價(jià)項(xiàng)目的方法，即用一張簡單的框圖來清晰地分析一個復(fù)雜項(xiàng)目的內(nèi)涵和關(guān)系，使其更容易被理解。將幾個內(nèi)容相關(guān)、必須同步考慮的動態(tài)因素組合起來，通過分析其間的關(guān)系，從設(shè)計(jì)策劃到目標(biāo)、目的的確定來評價(jià)一個項(xiàng)目的相關(guān)情況。其核心是被評價(jià)項(xiàng)目各因素間的邏輯關(guān)系。
成功度法。依靠項(xiàng)目后評價(jià)專家的經(jīng)驗(yàn)，再根據(jù)被評價(jià)項(xiàng)目各方面的相關(guān)情況，通過系統(tǒng)準(zhǔn)則或目標(biāo)判斷表來評價(jià)項(xiàng)目的總體的成功程度，成功度評價(jià)以用邏輯框架法分析的項(xiàng)目目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度和經(jīng)濟(jì)效益分析的評價(jià)結(jié)論為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目的目標(biāo)和效益為核心，對項(xiàng)目進(jìn)行全面系統(tǒng)的評價(jià)。
調(diào)查法。項(xiàng)目后評價(jià)離不開通過可靠的社會調(diào)查得到相關(guān)的信息和資料，投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的好壞，特別是對社會和環(huán)境的影響，必須通過社會調(diào)查來完成。調(diào)查法一般分為間接調(diào)查法、直接調(diào)查法及利益群體分析法3類。
2 投資項(xiàng)目后評價(jià)的主要方法評述
有無對比法是投資項(xiàng)目后評價(jià)最常用和最基本的方法，將項(xiàng)目前期的可行性研究和評估的預(yù)測結(jié)論以及初步設(shè)計(jì)時的技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，與項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)行結(jié)果及在評價(jià)時所做的新的預(yù)測相比較，用以發(fā)現(xiàn)變化和分析原因。對比的目的是找出變化和差距，為提出問題和分析原因找到依據(jù)。這種對比可以揭示計(jì)劃、決策和實(shí)施的質(zhì)量，是項(xiàng)目后評價(jià)時必須遵循的原則。
層次分析法的應(yīng)用范圍十分廣泛，許多社會經(jīng)濟(jì)問題均可以歸結(jié)為層次決策問題，如國家或企業(yè)資源開發(fā)利用政策分析，經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃管理與規(guī)劃，項(xiàng)目投資評價(jià)，企業(yè)經(jīng)營管理，企業(yè)發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃與政策研究，部分行業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)分析與評價(jià)等。運(yùn)用層次分析法分析問題時思路清楚，可將決策者的思維過程和主觀判斷系統(tǒng)化、數(shù)量化和模型化，不僅能簡化對問題的系統(tǒng)分析與計(jì)算，而且有助于決策者保持其思維過程和決策準(zhǔn)則的一致性，采取相應(yīng)的措施，進(jìn)行反饋控制。層次分析法通常作為一種定量化的分析方法應(yīng)用于投資項(xiàng)目后評價(jià)中。
因果分析法要通過項(xiàng)目投產(chǎn)后的實(shí)際運(yùn)行效果和原來對項(xiàng)目的預(yù)期效果進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)偏差，分析偏差產(chǎn)生的原因，評價(jià)這種偏差對項(xiàng)目產(chǎn)生的影響。該方法簡單，并且能直觀地描述目標(biāo)產(chǎn)生的偏差及影響因素。在項(xiàng)目后評價(jià)過程中，還需要對導(dǎo)致項(xiàng)目產(chǎn)生偏差的主要因素進(jìn)行定量分析，確定其影響程度，用以指導(dǎo)以后的投資決策，因果分析法通常與其他方法聯(lián)合使用。使用因果分析法時，要充分聽取不同意見，注意分析的條理性，分清原因的主次關(guān)系，并注重實(shí)地調(diào)察。
目前，邏輯框架法是把項(xiàng)目管理的諸多方面組合起來，進(jìn)行綜合分析和評價(jià)，盡管還沒有成為我國投資項(xiàng)目后評價(jià)的主要方法，但該方法也有其明顯的優(yōu)點(diǎn)，在后評價(jià)中將逐步得到推廣和應(yīng)用。成功度法是相對比較復(fù)雜的后評價(jià)方法，但是其評價(jià)結(jié)論準(zhǔn)確，能較快地掌握項(xiàng)目的整體情況，應(yīng)用范圍還是很廣的。調(diào)查法由于后評價(jià)人員還沒有把其上升為一種科學(xué)、系統(tǒng)的理論高度加以應(yīng)用，因此影響了調(diào)查法在項(xiàng)目后評價(jià)中的推廣應(yīng)用。
3 結(jié)束語
投資項(xiàng)目后評價(jià)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，涉及項(xiàng)目的面很廣，時間跨度較大，在我國開展項(xiàng)目后評價(jià)的時間較短，國外的經(jīng)驗(yàn)又不能全搬照抄，因此投資項(xiàng)目后評價(jià)的方法就需要不斷的探索和研究，在工作中不斷加以完善和提高，建立適合行業(yè)特點(diǎn)的后評價(jià)體系，并通過共同努力使其達(dá)到應(yīng)有的水平和高度，以提高投資效益和決策能力。
關(guān)鍵詞：展會項(xiàng)目；模糊綜合評價(jià)法；層次分析法；隸屬度
0 引言
企業(yè)投資項(xiàng)目是指企業(yè)將一定數(shù)量的資金或資產(chǎn)投入到某種具有特定目標(biāo)的對象或事業(yè)，以獲取一定的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的任務(wù)。對企業(yè)投資項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)的評價(jià)與分析，是實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目決策科學(xué)化，提高項(xiàng)目效益及其經(jīng)濟(jì)持續(xù)性發(fā)展的關(guān)鍵。企業(yè)投資項(xiàng)目從項(xiàng)目資產(chǎn)的構(gòu)成來分，可以分為有形資產(chǎn)較多的實(shí)體項(xiàng)目及無形資產(chǎn)較多的價(jià)值服務(wù)項(xiàng)目。
近年來，我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制完善，投資項(xiàng)目日益增加。對投資項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)評價(jià)已成為項(xiàng)目投資前的必備工作，其中以有形資產(chǎn)較多的實(shí)體投資項(xiàng)目為主要研究對象，對于這類投資項(xiàng)目的評價(jià)方法的研究也逐步成熟。但是對于無形資產(chǎn)較多的投資項(xiàng)目，像展會、博覽會等的評價(jià)方法的研究尚未發(fā)展起來，主要是因?yàn)閷τ陧?xiàng)目中較多的無形資產(chǎn)無法定量化，因此在使用以往的評價(jià)方法時會出現(xiàn)評價(jià)精準(zhǔn)度較低甚至失真的情況。隨著項(xiàng)目評價(jià)方法體系的不斷發(fā)展和完善，一些可以用于將定性指標(biāo)定量化處理的方法逐漸出現(xiàn)在國內(nèi)外學(xué)者的視野中，同時得益于大批學(xué)者對于投資項(xiàng)目評價(jià)方法的大量研究和創(chuàng)新，類似于模糊綜合評價(jià)法、蒙特卡洛模擬法、層次分析法等評價(jià)方法在實(shí)際操作中得到很大的應(yīng)用和推廣。同時，類似于展會、博覽會等價(jià)值服務(wù)項(xiàng)目也越來越多的成為眾多投資企業(yè)青睞的對象。2010年的上海世博會，舉世矚目，成就一時美談，也將中國會展業(yè)的發(fā)展推向了一個新的高峰。因此選擇合適的項(xiàng)目評價(jià)方法并加以改進(jìn)，在保證較高的評價(jià)精準(zhǔn)度的前提下，實(shí)現(xiàn)定性指標(biāo)定量化的研究成為評價(jià)此類項(xiàng)目的關(guān)鍵。
本文以展會項(xiàng)目為例，對企業(yè)投資項(xiàng)目評價(jià)方法的選擇進(jìn)行分析，旨在通過對此類無形資產(chǎn)較多的投資項(xiàng)目的評價(jià)方法的選擇研究，提出如何合理選擇此類項(xiàng)目的評價(jià)方法并加以改進(jìn)以最大限度地滿足定性指標(biāo)定量化及評價(jià)精準(zhǔn)度兩方面的要求。
1 文獻(xiàn)綜述
1.1 投資項(xiàng)目評價(jià)方法綜述
綜觀現(xiàn)有投資項(xiàng)目評價(jià)研究文獻(xiàn)，投資評價(jià)理論方法的發(fā)展可分為四個階段：第一階段是以凈現(xiàn)值法（NPV）為代表的傳統(tǒng)投資評價(jià)方法；第二階段是以加強(qiáng)傳統(tǒng)投資評價(jià)方法對不確定性的分析能力為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)分析技術(shù)；第三階段是以B1ack和Scholes（1973）的期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ),并由Myers（1977）首次將其用于實(shí)物投資決策而形成的實(shí)物期權(quán)（Real Option）方法；第四階段是在期權(quán)定價(jià)理論方法基礎(chǔ)上,利用博弈論思想和建模方法形成的期權(quán)博弈（Option Games）方法[1]。投資項(xiàng)目的評價(jià)方法理論均在原有理論的基礎(chǔ)上有了很大的發(fā)展，在一定程度上也彌補(bǔ)了原有方法在某一方面的缺陷，但是總體來講不同的評價(jià)方法成立的前提假設(shè)存在差異，適用的條件也存在差異，導(dǎo)致評價(jià)結(jié)果的差異。因此根據(jù)項(xiàng)目的特點(diǎn)選擇適合的評價(jià)方法顯得尤為重要。
現(xiàn)行的投資項(xiàng)目評估體系通常將投資多目標(biāo)綜合評價(jià)體系分為風(fēng)險(xiǎn)評估子系統(tǒng)和效益評估子系統(tǒng)。目前國內(nèi)外對于投資項(xiàng)目評價(jià)方法的應(yīng)用主要分為以下幾類：（l）在該問題研究的起步階段，主要以投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)資料為基礎(chǔ)，采用技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些原理與方法進(jìn)行評價(jià)決策，典型的方法為凈現(xiàn)值法；（2）依據(jù)現(xiàn)代管理理論進(jìn)行評價(jià)決策的綜合評價(jià)方法，比如層次分析法（AHP）、專家打分法、模糊評價(jià)法、主成分分析法等[2]，這些是目前使用相對較多的方法；（3）將金融資產(chǎn)定價(jià)模型，主要包括CAPM模型和期權(quán)定價(jià)模型[3]，運(yùn)用于企業(yè)投資項(xiàng)目的評價(jià)決策；（4）應(yīng)用數(shù)學(xué)理論與方法，如數(shù)學(xué)規(guī)劃、灰色函數(shù)及仿真等對企業(yè)投資項(xiàng)目的評價(jià)決策進(jìn)行量化分析。研究存在的不足主要在于對于無形資產(chǎn)的評價(jià)不夠重視、評價(jià)指標(biāo)體系的不標(biāo)準(zhǔn)以及隸屬度函數(shù)確定的方法存在缺陷。
由于運(yùn)用不同的評價(jià)方法對投資方案原始數(shù)據(jù)的處理、權(quán)數(shù)的確定、對評價(jià)方法本身掌握的標(biāo)準(zhǔn)以及采用的計(jì)算方法的不同，同時由于單個評價(jià)方法在使用時存在較大的限制和缺陷，因此需要我們根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)，選擇合適的投資項(xiàng)目評價(jià)方法的組合，揚(yáng)長避短，把多種評估方法的評估結(jié)果兼容起來對研究對線進(jìn)行判定。
1.2 展會項(xiàng)目評價(jià)綜述
目前對于展會項(xiàng)目的前期評價(jià)研究較少，主要集中在后期的展會績效的評價(jià)，研究的角度也是基于展會籌辦方或者第三方監(jiān)管部門。國外對于展會的評價(jià)體系在逐步成熟地發(fā)展中，其中以德國的FKM組織、法國的的國際展覽聯(lián)盟（UFI）及美國的成熟展會公司的評價(jià)最為成熟。以美國為例，美國參展公司對展覽會常使用34種評估標(biāo)準(zhǔn)，其中14項(xiàng)被普遍認(rèn)為非常重要。這16項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)可以歸為4類：即參展企業(yè)質(zhì)量、參加數(shù)量、展出位置和展出管理。
在國內(nèi)，主要以《中國人民共和國商業(yè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)SB／T 10358-2002專業(yè)性展覽會等級的劃分及評定》作為展會評價(jià)的主要指標(biāo)，該評定將專業(yè)性展覽會的等級評定分為四個級別，由高到低依次為A級、B級、C級、D級。等級的劃分是以專業(yè)性展覽會的主要構(gòu)成要素為依據(jù)，包括：展覽面積、參展商、觀眾、展覽的連續(xù)性、參展商滿意率和相關(guān)活動等方面。其中對專業(yè)展覽會等級的具體評定標(biāo)準(zhǔn)做出規(guī)定。這個規(guī)定是采用對專業(yè)性展會各構(gòu)成要素的評分來最后確定其等級的，所有構(gòu)成要素的滿分是720分，其中“展出凈面積及特殊裝修展位面積比”一項(xiàng)分值為150分，“參展商”一項(xiàng)的分值是70分，“觀眾”為100分，“展覽連續(xù)性”占50分，“參展?jié)M意率”占150分，“相關(guān)活動”占80分。在附錄中還規(guī)定，A級的最低分?jǐn)?shù)線是546分，B級為420分，C級是216分，D級則為108分。2003年末，為了促進(jìn)展覽城市辦展環(huán)境的優(yōu)化，幫助和引導(dǎo)城市會展業(yè)的發(fā)展定位，經(jīng)濟(jì)日報(bào)聯(lián)合國務(wù)院發(fā)展研究中心、中國社會科學(xué)院、商務(wù)部國際經(jīng)貿(mào)研究院、全國城貿(mào)聯(lián)等單位的專家學(xué)者及業(yè)內(nèi)人士組成專家組，制定了國內(nèi)第一個“展覽城市辦展環(huán)境評價(jià)指標(biāo)體系”。這一指標(biāo)體系綜合了區(qū)域經(jīng)濟(jì)、城市競爭力、會展經(jīng)濟(jì)等多方面的研究成果，應(yīng)用了22項(xiàng)與辦展環(huán)境相關(guān)的指標(biāo)，力圖對我國的城市展覽環(huán)境有一個較客觀和科學(xué)的評價(jià)[4]。盡管如此，國內(nèi)對于展會的評價(jià)體系仍處于沒有系統(tǒng)性的狀態(tài)，需要很多方面的改進(jìn)和完善。
在展會評價(jià)方法的選擇上，由于展會項(xiàng)目中無形資產(chǎn)的大量存在，并且構(gòu)成了對展會評價(jià)體系的重要內(nèi)容，而傳統(tǒng)的評價(jià)方法對展會“價(jià)值”或“服務(wù)水平”等無形資產(chǎn)指標(biāo)無法進(jìn)行準(zhǔn)備的定量評價(jià)，同時評價(jià)方法的精準(zhǔn)度也不能得到保證，因此對于我國展會項(xiàng)目的評價(jià)一方面要結(jié)合以往的評價(jià)指標(biāo)體系研究成果，對展會投資項(xiàng)目進(jìn)行界定，在此基礎(chǔ)上對該項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)方法的選擇；另一方面需要根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)對評價(jià)方法進(jìn)行改進(jìn)以提高評價(jià)效果的精準(zhǔn)度。
1.3 小結(jié)
投資項(xiàng)目評價(jià)方法的多樣性及差異性需要與特定的評價(jià)對象相符合才能正確實(shí)施評價(jià)，進(jìn)而保證評價(jià)的精準(zhǔn)度。在上文的綜述中不難發(fā)現(xiàn)，展會項(xiàng)目的特殊性要求研究者在對其評價(jià)時要能合理地分析各種評價(jià)方法的優(yōu)缺點(diǎn)，揚(yáng)長避短，以最合適的評價(jià)方法組合完成評價(jià)。其中，難點(diǎn)就在于展會項(xiàng)目中眾多無形資產(chǎn)的評價(jià)，因此合理確定評價(jià)方法組合是影響展會評價(jià)成敗的關(guān)鍵。為后續(xù)研究方便，本文結(jié)合前人研究文獻(xiàn)對展會投資項(xiàng)目界定如下：風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)以一定數(shù)量的資金或資產(chǎn)投入到某特定的展會中去，以獲取一定的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益。對于展會投資項(xiàng)目來講，于其他項(xiàng)目不同之處在于投資的不確定性增強(qiáng)、項(xiàng)目評價(jià)困難等。
2 展會投資項(xiàng)目評價(jià)方法的選擇
2.1 基于展會項(xiàng)目指標(biāo)分類的評價(jià)方法選擇
自1999年以來對于展會項(xiàng)目的評價(jià)就成為國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)，但至今尚未形成一套成熟的理論體系，主要是由于展會項(xiàng)目的特殊性，它不僅具有其他投資項(xiàng)目的普遍特征，另外還包含了由很多無形資產(chǎn)構(gòu)成的因素，諸如品牌因素、價(jià)值因素等。在前人的研究中對于展會項(xiàng)目的評價(jià)主要是從基礎(chǔ)性指標(biāo)、產(chǎn)業(yè)特性指標(biāo)及品牌無形資產(chǎn)指標(biāo)[5]三方面入手的。接下來本文就三類評價(jià)指標(biāo)的特點(diǎn)進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上總結(jié)展會項(xiàng)目評價(jià)方法選擇的標(biāo)準(zhǔn)。
基礎(chǔ)指標(biāo)可以分為兩類：一類是所有展會項(xiàng)目所共有的，包括客觀的、有形的硬性指標(biāo)，例如展覽面積、參展人數(shù)等；另外一類是所有投資項(xiàng)目共有的指標(biāo)，如財(cái)務(wù)指標(biāo)等?；A(chǔ)指標(biāo)具有客觀性、時效性和普遍性。對于基礎(chǔ)指標(biāo)的數(shù)據(jù)采集一般可通過審計(jì)公司或者政府監(jiān)管部門獲得，數(shù)據(jù)的可靠性及客觀性可以得到保證。鑒于展會項(xiàng)目的基礎(chǔ)指標(biāo)具有客觀性強(qiáng)，可得性高的特點(diǎn)，因此傳統(tǒng)的評價(jià)方法即可實(shí)現(xiàn)，比如財(cái)務(wù)評價(jià)可采用投資回收期法，凈現(xiàn)值法等，對于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)可以采用蒙特卡洛模擬法進(jìn)行；對于展會項(xiàng)目共有的硬性指標(biāo)可利用模糊綜合評價(jià)法實(shí)現(xiàn)等?？偟膩碇v，展會項(xiàng)目的基礎(chǔ)指標(biāo)在評價(jià)時適用的評價(jià)方法眾多，因此在選擇的空間相對較大，在后續(xù)分析中可以根據(jù)以下兩類指標(biāo)的特點(diǎn)選擇整體適用性最高的方法進(jìn)行評價(jià)。展會項(xiàng)目基礎(chǔ)指標(biāo)的特點(diǎn)決定了其評價(jià)方法可多選性的特點(diǎn)，但同時也應(yīng)注意在數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)處理中的客觀和實(shí)事求是，進(jìn)而保證評價(jià)結(jié)果的精準(zhǔn)度。
產(chǎn)業(yè)特性指標(biāo)，具有濃厚的行業(yè)特色，主要是對展覽會項(xiàng)目的整體進(jìn)行評估，包括展覽前臺工作和后臺工作，涉及對展覽環(huán)境、展覽主題、展臺設(shè)計(jì)與裝飾、廣告及公關(guān)宣傳力度、展會后勤服務(wù)、展會的即時效果及潛在效果，展會的社會效果及經(jīng)濟(jì)效果等，屬于展會價(jià)值評價(jià)的一部分。這部分指標(biāo)行業(yè)區(qū)別度大，并且絕大多數(shù)屬于主觀性的軟性指標(biāo)。因此這類指標(biāo)具有主觀性強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、測量難等特點(diǎn)，是否能實(shí)現(xiàn)對于該類指標(biāo)的采集和量化是選擇評價(jià)方法的關(guān)鍵因素。因此在評價(jià)方法選擇上的首要要求就是能根據(jù)實(shí)際情況盡量將軟性指標(biāo)的信息量化處理，在保證信息完整性和準(zhǔn)確性的前提下才能進(jìn)行后續(xù)的項(xiàng)目評價(jià)。因此在評價(jià)方法選擇上，可供選擇的方法有因子分析法、層次分析法、模糊綜合評價(jià)法以及兩種方法結(jié)合使用的方法。對于以上幾種方法的優(yōu)缺點(diǎn)分析如下：因子分析法利用李克特量表將軟性指標(biāo)量化處理，能在很大的程度上保證定性指標(biāo)的量化處理程度，同時處理過程和評價(jià)過程簡單易于操作，缺點(diǎn)在于量化處理的過程中主觀性太強(qiáng)，沒有采取一定的措施盡量避免主觀性造成的差異；對于模糊綜合評價(jià)及AHP方法，首先對評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了分層處理，確定了權(quán)重，同時在模糊綜合評價(jià)時，利用隸屬度函數(shù)方法在一定的程度上對于主觀性造成的差異進(jìn)行了最小化處理，同時該方法體系中還包括一些驗(yàn)證方法，進(jìn)一步保證了評價(jià)結(jié)果的精準(zhǔn)度，缺點(diǎn)在于計(jì)算繁瑣，工作量大。因此總的來講，對于展會項(xiàng)目的行業(yè)特性指標(biāo)，將定性指標(biāo)定量化處理是關(guān)鍵，在此基礎(chǔ)上權(quán)衡各方面的意見選用不同的評價(jià)方法。
品牌無形資產(chǎn)指標(biāo)，是從品牌資產(chǎn)的認(rèn)知度、美譽(yù)度和忠誠度三個維度來衡量展會項(xiàng)目的無形資產(chǎn)，同樣也屬于展會價(jià)值評價(jià)的一部分，該類指標(biāo)具有難量化、難評價(jià)等特點(diǎn)。在數(shù)據(jù)采集方面與產(chǎn)業(yè)特性指標(biāo)的不同之處在于品牌無形資產(chǎn)的評價(jià)要集合消費(fèi)者的看法。對于無形資產(chǎn)的評價(jià)在項(xiàng)目評價(jià)中暫無前例可循，在評價(jià)方法的選擇上首先要結(jié)合展會項(xiàng)目的特點(diǎn)及無形資產(chǎn)的評估中應(yīng)注意的問題，遵循《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則-基本準(zhǔn)則》、《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則—無形資產(chǎn)》和《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）》等有關(guān)評估準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定。同時品牌無行資產(chǎn)又存在不同與其他無形資產(chǎn)的特點(diǎn)，它的調(diào)查對象為消費(fèi)者，需要結(jié)合消費(fèi)者的反應(yīng)和企業(yè)的情況進(jìn)行的綜合評價(jià)，因此以往只適用于企業(yè)技術(shù)、專利等的單方面的評價(jià)方法，諸如市場法、收益現(xiàn)值法和成本法等均不適用于品牌資產(chǎn)的評估，綜合以上分析，本文認(rèn)為可采用模糊綜合評價(jià)和AHP相結(jié)合的方法對于品牌的認(rèn)知度、美譽(yù)度和忠誠度進(jìn)行評估，一方面該方法可以對這些定性信息定量化處理，另一方面將信息分層處理，確定權(quán)重，也在一定程度上避免了主觀性差異造成的影響，缺點(diǎn)在于消費(fèi)者群體這個樣本很大，打分過程可能會耗費(fèi)大量的人力、物力和財(cái)力。
結(jié)合上述三類展會項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)特點(diǎn)的分析，接下來本文指出了針對展會項(xiàng)目評價(jià)方法的選擇標(biāo)準(zhǔn)：第一，能夠客觀地進(jìn)行數(shù)據(jù)采集；第二，能夠根據(jù)展會特點(diǎn)實(shí)現(xiàn)定性指標(biāo)的定量化分析；第三，能夠綜合全面對展會項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)；第四，能夠保證評價(jià)結(jié)果的精準(zhǔn)度。因此按照對于展會項(xiàng)目指標(biāo)的三種分類，在對展會項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)時可采用組合的方法，如模糊綜合評價(jià)和AHP結(jié)合、AHP-ANN相結(jié)合等組合方法，利用方法的互補(bǔ)性，揚(yáng)長避短。
2.2 模糊綜合評價(jià)模型介紹
例如模糊評價(jià)的指標(biāo)因素即C層因素共有m個,C = {c1,c2,…,cm}。評價(jià)等級選用常用的五個等級V = {v1,v2,v3,v4,v5},即{優(yōu)、良、一般、較差、差},對單因素ci（i =1,2,…,m）做評判,通過前述方法得到單因素ci對等級vj（j=1,2,…,5）的隸屬度rij,即因素ci的單因素評判向量ri=（ri1,ri2,…,ri5）,這樣m個因素的評價(jià)向量就構(gòu)造出一個總的評價(jià)矩陣R。即每個被評價(jià)對象確定了從C到V的模糊關(guān)系R,矩陣為:
一般將其歸一化使∑rij=1。然后根據(jù)層次分析確定的C層因素對于總目標(biāo)A的權(quán)重有P=A*R。將P歸一化,可得P''=p''1+p''2+p''3+p''4+p''5=1。
模糊綜合評價(jià)的結(jié)果是被評價(jià)事物對各等級的模糊子集的隸屬度,它一般是一個模糊向量,而非一個點(diǎn)值,因?yàn)樗芴峁┑男畔⒈绕渌椒ǜ鼮樨S富,若對多個事物比較并排序,就需要進(jìn)一步處理,即計(jì)算每個對象的綜合分值,按大小排序,按序擇優(yōu)。比如對上述5個等級,好為100分、較好為50分、一般為25分、較差為12·5分、差為6·25分?？梢愿鶕?jù)對各個等級的隸屬度計(jì)算出綜合得分,即S=■p''j×Sj，S為相應(yīng)的分?jǐn)?shù)。
2.3 評價(jià)方法的改進(jìn)
以上本文分析了基于不同分類指標(biāo)的評價(jià)方法的選擇問題，在解決了方法選擇問題之后，如何保證評價(jià)結(jié)果的精準(zhǔn)度又是一個本文重點(diǎn)解決的問題，因此在結(jié)合以上評價(jià)方法的選擇分析的基礎(chǔ)上，以模糊綜合評價(jià)和AHP相結(jié)合法為例，本文認(rèn)為提高評價(jià)結(jié)果的精準(zhǔn)度重點(diǎn)在于把握隸屬度函數(shù)的確定問題。
隸屬度的確定方法通常有以下兩類，一是根據(jù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)選用法國的卡夫曼教授曾經(jīng)確定的28種隸屬度函數(shù)；二是采用專家打分法確定隸屬度。此外為了提高隸屬度確定的精準(zhǔn)程度可以根據(jù)行業(yè)或者同類公司情況模擬隸屬度函數(shù)進(jìn)而確定隸屬度。
對于基礎(chǔ)類指標(biāo)，由于其客觀性強(qiáng)，同時很多指標(biāo)存在行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值；而對于行業(yè)特性指標(biāo)，其行業(yè)特性較強(qiáng)，行業(yè)差別及評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)也較大。因此對于這兩類指標(biāo)在隸屬度確定時應(yīng)采用第三種方法：根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值及同行業(yè)多家公司估算隸屬度函數(shù)。其原理如下：利用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法建立符合實(shí)際的隸屬度函數(shù)。設(shè)在某一區(qū)間的樣本觀察值為Xl，X2，…，Xn，由于樣本觀察值來自總體，故反映了總體的客觀實(shí)際。區(qū)間兩個端點(diǎn)的隸屬度是己知的，如圖4一2中所示，“好”的隸屬度，100為1，50為0，即該區(qū)間內(nèi)“好”的隸屬函數(shù)一定通過兩點(diǎn):（100，l），（50，0）。由于確定一條曲線至少需要三個點(diǎn)的坐標(biāo)，因此除兩個端點(diǎn)外，還需要找出另一個點(diǎn)?？紤]樣本均值這個特殊點(diǎn)，隸屬度應(yīng)該要反應(yīng)指標(biāo)之間的對比程度，因此某一區(qū)間內(nèi)的樣本均值的隸屬度應(yīng)該是0.5那么選取參數(shù)a，b，C的值，從而確定該區(qū)間上的隸屬度函數(shù)。
此外還應(yīng)注意的是對于行業(yè)特性指標(biāo)的評價(jià)，由于專家的權(quán)威性較高，因此在打分時可以采用專家打分法而后根據(jù)不同行業(yè)進(jìn)行區(qū)分評價(jià)，在同一行業(yè)內(nèi)根據(jù)專家打分模擬隸屬度函數(shù)，盡量規(guī)避由于行業(yè)不同對評價(jià)結(jié)果造成的影響，同時也提高了評價(jià)結(jié)果的精準(zhǔn)度。
對于品牌資產(chǎn)指標(biāo)，由于其調(diào)查對象為消費(fèi)者，數(shù)據(jù)量較大，因此樣本可以假設(shè)為來自正態(tài)分布的樣本，在確定隸屬度時可以采用法國的卡夫曼教授曾經(jīng)確定的正態(tài)型隸屬函數(shù)g（x）=e- （x-μ）2/2o2。
綜上分析，基于不同指標(biāo)分類進(jìn)行了方法的選擇問題的分析，在評價(jià)結(jié)果精準(zhǔn)度的問題上，結(jié)合不同的指標(biāo)特點(diǎn)進(jìn)行了改進(jìn)，進(jìn)一步保證了結(jié)果的準(zhǔn)確性。
3 結(jié)論
本文通過對展會項(xiàng)目的評價(jià)方法的研究，分析了定性指標(biāo)較多，存在大量無形資產(chǎn)的展會項(xiàng)目在評價(jià)方法的選擇方面應(yīng)注意的問題及在提高展會項(xiàng)目評價(jià)結(jié)果精準(zhǔn)度方面應(yīng)采取的措施。以基于指標(biāo)分類的評價(jià)指標(biāo)選擇為例對于三類展會項(xiàng)目指標(biāo)：基礎(chǔ)性指標(biāo)、行業(yè)特性指標(biāo)和品牌資產(chǎn)指標(biāo)，根據(jù)不同的指標(biāo)特性選擇不同的評價(jià)方法，并推薦了該類項(xiàng)目評價(jià)的方法組合，模糊綜合評價(jià)法和AHP相結(jié)合的方法，利用方法間的互補(bǔ)性，揚(yáng)長避短。此外對于如何保證評價(jià)結(jié)果的精準(zhǔn)度問題，本文同樣以各類指標(biāo)特性為依據(jù)在隸屬度的確定上進(jìn)行了適當(dāng)?shù)母倪M(jìn)，對于基礎(chǔ)類和行業(yè)特性指標(biāo)根據(jù)行業(yè)標(biāo)注值和同類公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬估算隸屬度函數(shù)，以提高隸屬度確定的準(zhǔn)確性。
魚和熊掌常是不可兼得的，本文在提高隸屬度的精確性上有了一定的方法改進(jìn)，但是同時增加了工作量和計(jì)算量，處理過程相對繁瑣，消耗的時間較長。因此在選用時需根據(jù)評價(jià)方的要求及展會項(xiàng)目的情況選擇綜合合適的方法進(jìn)行項(xiàng)目評價(jià)。此外，本文是基于不同分類指標(biāo)的評價(jià)方法選擇和改進(jìn)，針對性較強(qiáng)，在后續(xù)展會項(xiàng)目評價(jià)問題的研究中可以根據(jù)實(shí)際情況加以改進(jìn)。
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關(guān)鍵詞:財(cái)務(wù)評價(jià);收益率;方法;價(jià)值;收益率
中圖分類號:F23
文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)09-0149-01
1 傳統(tǒng)財(cái)務(wù)評價(jià)動態(tài)評估方法
1.1 動態(tài)投資回收期法
動態(tài)投資回收期是指在考慮貨幣時間價(jià)值的條件下,以投資項(xiàng)目凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值低償原始投資現(xiàn)值所需要的全部時間,其公式為:∑Ptt=1NCEt(1+i)-t=0
其中,i為折現(xiàn)率,計(jì)算出的P即是項(xiàng)目的動態(tài)投資回收期。該指標(biāo)的計(jì)算,要通過現(xiàn)金流量表計(jì)算折現(xiàn)的凈現(xiàn)金流量和累計(jì)折現(xiàn)凈現(xiàn)金流量。求出的動態(tài)投資回收期與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)動態(tài)投資回收期或行業(yè)平均動態(tài)投資回收期進(jìn)行比較,低于相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為項(xiàng)目可行。
1.2 凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值法是對項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評價(jià)非常重要的一種方法,也是較為常用的方法。凈現(xiàn)值是特定方案未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。凈現(xiàn)值法就是指在計(jì)算期內(nèi),按一定的折現(xiàn)率計(jì)算的各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值,然后求出他們的代數(shù)和,記作FNPV。
表達(dá)式為:FNPV=∑nt=0NCFt(1+i)t 式中:n為投資涉及的年限,i為貼現(xiàn)率。
當(dāng)FNPV>0時,說明項(xiàng)目用它的凈效益抵付了相當(dāng)于用折現(xiàn)率計(jì)算的利息以后,還有盈余,通常從財(cái)務(wù)的角度考慮,項(xiàng)目是可行的。當(dāng)FNPV=O時,說明凈效益正好抵付了用折現(xiàn)率計(jì)算的利息,這時要分析計(jì)算凈現(xiàn)值時所選擇的折現(xiàn)率。如果折現(xiàn)率大于銀行的長期貸款利率,那么認(rèn)為項(xiàng)目是可行的,反之,則認(rèn)為項(xiàng)目不可行。當(dāng)FNP/k0時,認(rèn)為項(xiàng)目不可行。1.3 IRR法
1RR法也就是內(nèi)部收益率法。財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率是項(xiàng)目投資實(shí)際可望達(dá)到的報(bào)酬率,這一報(bào)酬率使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為零,也叫做內(nèi)含報(bào)酬率。它實(shí)際上可以揭示項(xiàng)目貸款利率的最大限度。對投資項(xiàng)目進(jìn)行決策評價(jià)時,凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法是兩種較好的評估方法。據(jù)國外統(tǒng)計(jì)資料表明,企業(yè)界往往更偏愛使用IRR法。在實(shí)用中IRR法與凈現(xiàn)值法使用的比約為3:1,主要在于IRR采用百分比表示,可以與資本成本比較決定項(xiàng)目的取舍,比較直觀。IRR法的計(jì)算公式為:∑nt=0NCFt(1+IRR)t=0
計(jì)算出的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率與國家規(guī)定的基準(zhǔn)收益率進(jìn)行比較,如果前者大于后者,則說明項(xiàng)目的盈利能力超過國家規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn),因而是可行的。
2 傳統(tǒng)投資決策評估方法的缺陷
由于投資項(xiàng)目不可逆,或有投資的出現(xiàn),投資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性,以折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)為基礎(chǔ)的一系列傳統(tǒng)投資決策評估方法的基礎(chǔ)假設(shè)面臨著嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的缺陷主要存在以下幾個方面:
2.1 難以確定一個適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率的問題
運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法,首先應(yīng)該對一項(xiàng)資產(chǎn)的所有未來的現(xiàn)金流進(jìn)行分析,并使用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來計(jì)算它的現(xiàn)值。這個折現(xiàn)率反映了風(fēng)險(xiǎn)水平,但是這種方法只是直觀上比較適用和簡單,確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率是非常困難的,如果一個項(xiàng)目包含了很大的不確定性時,為了反映一個商風(fēng)險(xiǎn)的貼水,將適用一個高的折現(xiàn)率。
2.2 忽視了項(xiàng)目投資中決策柔性的價(jià)值
所謂決策柔性,是指當(dāng)項(xiàng)目的外部決策環(huán)境發(fā)生變化時,決策者可以改變或調(diào)整原先初始選擇的靈活性,這種決策柔性是具有價(jià)值的。傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流方法假設(shè)未來的變化總是按決策之初既定的環(huán)境發(fā)生,不論是對未來的現(xiàn)金流還是所需采用的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率,都未考慮管理者對未來變化的適時調(diào)整。
2.3 忽視了項(xiàng)目投資中等待的價(jià)值
傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流方法在對某一特定項(xiàng)目決策時有一個假設(shè),那就是在某一時點(diǎn)上若項(xiàng)目凈現(xiàn)值大于零則執(zhí)行項(xiàng)目,若項(xiàng)目凈現(xiàn)值小于零則拒絕該項(xiàng)目,永不執(zhí)行。折現(xiàn)現(xiàn)金流方法只對是否進(jìn)行投資進(jìn)行決策,而不考慮項(xiàng)目投資時機(jī)的選擇問題。然而,很多項(xiàng)目投資具有可延遲性,項(xiàng)目非競爭性的特征決定了對某個企業(yè)來說,項(xiàng)目可以現(xiàn)在投資,也可以等待一段時間,當(dāng)項(xiàng)目有關(guān)的不確定信息進(jìn)一步明朗后,再行決定投資與否。許多信息的不確定性會隨時間的推延而最終得以消除,因此,選擇投資的時機(jī)不同決策時得到的信息支撐就不同,項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益就會發(fā)生變化。
2.4 忽視了項(xiàng)目投資中戰(zhàn)略的價(jià)值
對一個企業(yè)而言,項(xiàng)目投資可以分為一般項(xiàng)目投資和戰(zhàn)略項(xiàng)目投資。傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的適用范圍僅限于一般項(xiàng)目投資,凈現(xiàn)值大于零接受,而凈現(xiàn)值小于零則拒絕。戰(zhàn)略項(xiàng)目投資并不十分注重現(xiàn)在或者短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)效益,而相對注重的是項(xiàng)目長遠(yuǎn)的利益和長足的發(fā)展。用傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對戰(zhàn)略項(xiàng)目初始投資進(jìn)行評價(jià),結(jié)果凈現(xiàn)值往往是負(fù)的,這不等于說該項(xiàng)目沒有投資意義,傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法不能為這些著眼于末來的投資決策提供理論支持。
3 財(cái)務(wù)評價(jià)動態(tài)評估方法的改進(jìn)
3.1 調(diào)整凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值是一個絕對數(shù)指標(biāo),只能反映擬建項(xiàng)目是否有利,不能反映實(shí)際盈利水平。要克服這一缺點(diǎn),需要其他指標(biāo)與之配合。另外無論哪一年哪一種現(xiàn)金流量,折現(xiàn)率都采用固定值可以對財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值法進(jìn)行改進(jìn),給不同的現(xiàn)金流量賦予不同的折現(xiàn)率,然后計(jì)算出一個綜合的凈現(xiàn)值,能夠?qū)?xiàng)曰進(jìn)行更加正確的評價(jià)這種方法就是調(diào)整凈現(xiàn)值法。計(jì)算公式如下:
式中m代表凈現(xiàn)金流量的種類,ik代表第k種凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。
3.2 修正的內(nèi)部收益率法
IRR的求取內(nèi)含很多因素都是要通過人為確定的,帶有人為不確定性,很容易造成決策失誤。另外,每個項(xiàng)目都只有一個凈現(xiàn)值和一個獲利能力指數(shù),但在特定的情況下,內(nèi)部收益率卻可能不只一個。因?yàn)閮?nèi)部收益率的求解公式是一個n次方程。國外學(xué)者提出了修正的內(nèi)部收益率法:這種修正的內(nèi)部收益率法假定項(xiàng)目預(yù)期年限中所有的現(xiàn)金流入都以要求的收益率作為再投資收益率,直到項(xiàng)目終止。首先,用投資者要求的收益率求出每年稅后現(xiàn)金凈流入(ACIF),及項(xiàng)目期末的將來值(FV)。然后,再用投資者要求的收益率作為貼現(xiàn)率計(jì)算項(xiàng)目現(xiàn)金流出(ACOF)的現(xiàn)值(PV),如果初始投資是唯一的現(xiàn)金流出,則初始投資就是項(xiàng)目現(xiàn)金流出的現(xiàn)值。最后,使項(xiàng)目現(xiàn)金流入終值的現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率即為修正的內(nèi)部收益率(MIRR)。
3.3 項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值
有些投資項(xiàng)目耗資巨大,回報(bào)期長,如果用傳統(tǒng)項(xiàng)目評估方法來衡星,凈現(xiàn)值往往為負(fù)值,實(shí)物期權(quán)把與其引發(fā)的選擇機(jī)會(增長、等待、改變投入產(chǎn)出等)聯(lián)系在一起,可以為企業(yè)投資提供理論依據(jù)。這種方法的思想是在靜態(tài)NPV的基礎(chǔ)上,對投資者所擁有的管理靈活性價(jià)值進(jìn)行量化,然后以兩者的和作為項(xiàng)目的修正后價(jià)值。這種方法實(shí)際是對凈現(xiàn)值法的進(jìn)一步發(fā)展,能夠更加準(zhǔn)確合理的衡蠼項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值。但這一方法目前仍處于理論探討階段,有待進(jìn)一步的研究。
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在全球氣候變暖的背景下，降低碳排放成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。目前，國際上主要采用兩種減排機(jī)制碳稅與碳交易，力求使碳排放的外部成本內(nèi)部化，迫使企業(yè)降低碳排放，促進(jìn)低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而財(cái)務(wù)評價(jià)是項(xiàng)目可行性研究的核心，在全球發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)的背景下，將碳排放的外部成本納入到項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評價(jià)體系，不僅是甄選低碳項(xiàng)目的關(guān)鍵，而且也是減排機(jī)制有效運(yùn)轉(zhuǎn)的保證。
碳排放是一個典型的外部性問題，而如何將外部環(huán)境效益納入到項(xiàng)目的評價(jià)體系，從財(cái)務(wù)的角度來看，大致可以劃分為兩個類別:一是將環(huán)境效應(yīng)與財(cái)務(wù)效應(yīng)并列，采用綜合評價(jià)的方法;二是將環(huán)境效應(yīng)納入財(cái)務(wù)效應(yīng)之中，通過財(cái)務(wù)評價(jià)的方法進(jìn)行項(xiàng)目評價(jià)。
項(xiàng)目的綜合評價(jià)方法。平衡計(jì)分卡作為財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)相結(jié)合的評價(jià)方法，被運(yùn)用到項(xiàng)目的評價(jià)之中，比如H area et a1 2008)采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析①CA)的方法進(jìn)行研發(fā)項(xiàng)目的評價(jià)，而賈立江、范德成(2012)更是在平衡計(jì)分卡的基礎(chǔ)上加入了環(huán)境因素，采用層次分析法和群組決策特征根法(
項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評價(jià)方法。它是從投資人，即股東與債權(quán)人的角度，對項(xiàng)目的投入、收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的評價(jià)，是投資人財(cái)務(wù)決策的主要方法。20世紀(jì)50年代建立的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法①CF)至今仍然被廣泛使用，但M yew 1977)提出的實(shí)物期權(quán)方法(RO A)對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法(
二、碳交易機(jī)制的種類
(1)總量控制機(jī)制
總量控制機(jī)制，即排放權(quán)貿(mào)易機(jī)制(Em isson Trad-ing)，如歐盟的EU ETS。本文將以歐盟的EU ETS來介紹總量控制機(jī)制的基本內(nèi)容。首先，制定一定時期的碳排放總量標(biāo)準(zhǔn)，EU ETS是以歐盟2003年制定的排放貿(mào)易指令為依據(jù)確定一定時期的碳排放總量目標(biāo)的，一般以三年為一期，2005-2007年為每年2 2.9億噸CO2, 2008-2012年每年為20.8億噸CO2, 2013-2020年為每年20.4億噸。其次，確定碳排放源并分配額度(EU A)，在確定了控制總量以后，關(guān)鍵是將總量分配給各個碳源的排放者，而額度的分配目前主要有免費(fèi)方式和拍賣方式，考慮到碳交易市場化的發(fā)展情況和大眾的可接受程度，在碳交易市場化發(fā)展初期基本都是以免費(fèi)方式為主的，拍賣方式的極少。最后，允許排放權(quán)的自由交易，獲得排放權(quán)額度者，可以視自己對碳排放的需求，對額度進(jìn)行靈活的處理，如果有多余，可以在交易市場賣出，如果額度不夠，則可以在交易市場買入。
(二)基準(zhǔn)與信用機(jī)制
基準(zhǔn)與信用機(jī)制又分為兩種，即清潔發(fā)展機(jī)制(CDM)和聯(lián)合履約機(jī)制(JI)，本文以CDM為例說明其主要內(nèi)容。CDM下，首先需要制定基準(zhǔn)，基準(zhǔn)是指如果沒有該CDM項(xiàng)目，采用其他項(xiàng)目時的碳排放量水平;其次由有關(guān)管理機(jī)構(gòu)測定一個CDM項(xiàng)目的碳排放量水平;最后對于低于基準(zhǔn)的CDM項(xiàng)目，根據(jù)其低于基準(zhǔn)的額度發(fā)放信用配額(CERs)。 CERs與EUA構(gòu)成碳交易市場上兩個最基本的交易對象，并以此為基礎(chǔ)衍生出相關(guān)的期貨、期權(quán)等金融衍生品。
三、碳交易機(jī)制對投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評價(jià)因素的影響
(一)對項(xiàng)目現(xiàn)金流量的影響
在以往的項(xiàng)目財(cái)務(wù)評價(jià)中，項(xiàng)目的現(xiàn)金流量只涉及投入、產(chǎn)出，不涉及排放。碳交易機(jī)制下，碳排放變成項(xiàng)目投資的硬約束。根據(jù)碳交易對項(xiàng)目現(xiàn)金流量的影響情況，又分為直接影響和間接影響。直接影響是指碳交易行為本身對現(xiàn)金流量造成的影響，即通過碳額度的買賣帶來的現(xiàn)金流量的變化;而間接影響則是由于實(shí)施碳交易機(jī)制以后，企業(yè)為了應(yīng)對碳交易機(jī)制的減排約束，采取一些措施所帶來的影響，比如企業(yè)減少化石能源的使用、采用清潔技術(shù)、生產(chǎn)綠色有機(jī)產(chǎn)品等，使得原有投入與產(chǎn)出的現(xiàn)金流量有所改變。
(二)對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)(貼現(xiàn)率)的影響
碳交易機(jī)制不僅是一種碳排放外部成本內(nèi)部化的機(jī)制，更是一種碳排放量的控制與約束機(jī)制，因此碳交易機(jī)制對項(xiàng)目投資而言，會增加一系列的風(fēng)險(xiǎn)，筆者從碳排放、投入與產(chǎn)出三個方而進(jìn)行分析。
1.碳排放帶來的直接風(fēng)險(xiǎn)因素。碳排放數(shù)量的不確定，因?yàn)閷?shí)際的碳排放量與估計(jì)的碳排放量可能存在差異，特別在CDM項(xiàng)目中，如果產(chǎn)生的CERs少于合同，還可能導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn);碳交易價(jià)格的不確定，從歐盟的碳交易市場來看，碳交易市場配額現(xiàn)貨價(jià)格(E U A)在開始交易的2005-2007年出現(xiàn)了大幅的波動，最高價(jià)格30歐元/噸CO2，到2007年底為0，使得交易系統(tǒng)與2008年以后呈現(xiàn)出兩個階段，而2008年以后價(jià)格基本呈現(xiàn)下降趨勢，2008-2012年每噸CO2的平均價(jià)格分別為22,13,14,13和7歐元(王文濤等，2013);項(xiàng)目經(jīng)營過程中無法獲得碳排放配額的可能，從歐盟的碳交易市場管理情況來看，一些項(xiàng)目由于碳排放未達(dá)標(biāo)，在經(jīng)營期間不再分配配額。
2.對項(xiàng)目投入帶來的間接風(fēng)險(xiǎn)。在碳交易機(jī)制下，企業(yè)可能采取清潔技術(shù)、使用低碳環(huán)保材料，但這些項(xiàng)目的投入，也都存在技術(shù)、價(jià)格等方而的風(fēng)險(xiǎn)。
3.對項(xiàng)目產(chǎn)出帶來的間接風(fēng)險(xiǎn)。如果項(xiàng)目生產(chǎn)的產(chǎn)品不符合低碳環(huán)保要求，可能影響未來的銷路，存在市場風(fēng)險(xiǎn)。
四、基于碳交易的項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)評價(jià)方法的改進(jìn)
項(xiàng)目投資的評價(jià)方法，按其對各因素是否確定為標(biāo)準(zhǔn)分類，可以分為傳統(tǒng)的確定型方法(比如NPV等)和不確定型方法，比如實(shí)物期權(quán)方法。筆者認(rèn)為，在項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評價(jià)方法上，一方而應(yīng)該把碳交易對項(xiàng)目現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)的影響，納入到傳統(tǒng)的確定型評價(jià)方法中;另一方而應(yīng)該同時采取不確定型的實(shí)物期權(quán)評價(jià)方法，使項(xiàng)目評價(jià)更接近真實(shí)的價(jià)值。
一、生產(chǎn)項(xiàng)目的投機(jī)估算分析
不同的生產(chǎn)項(xiàng)目、不同的生產(chǎn)階段投機(jī)估算也有著很大的差異。在生產(chǎn)項(xiàng)目的建議書階段，由于投機(jī)估算的精確度相對較低，可以采用匡算法，從而有利于建議書的編制。匡算法的計(jì)算主要包括單位生產(chǎn)能力法、生產(chǎn)能力指數(shù)法、系數(shù)估算法?？梢詤⒄障率剑?/p>
單位生產(chǎn)能力估算法：I2=N2（I1/N1）P
其中I2表示生產(chǎn)項(xiàng)目所需要的固定資產(chǎn)投資額，I1表示可比項(xiàng)目實(shí)際固定資產(chǎn)投資額，N2表示擬建項(xiàng)目生產(chǎn)規(guī)模，N1表示可比項(xiàng)目生產(chǎn)規(guī)模，P表示物價(jià)換算系數(shù)。
系數(shù)估算法，常用的方法主要有化設(shè)備系數(shù)法以及主體專業(yè)系數(shù)法，需要注意的是，主體專業(yè)系數(shù)法是指以擬建項(xiàng)目中，投資比重大并且與生產(chǎn)能力直接相關(guān)的工藝設(shè)備投資作為基數(shù)，另外根據(jù)類似工程的統(tǒng)計(jì)資料，從而計(jì)算出擬建項(xiàng)目各專業(yè)與生產(chǎn)項(xiàng)目工藝設(shè)備投資的百分比，從而以此估算出投資項(xiàng)目的所需的工程費(fèi)用，并進(jìn)一步計(jì)算出整個生產(chǎn)項(xiàng)目的靜態(tài)投資。
在可行性研究階段，如果要求較高的投資精度，需要采用更加詳細(xì)的計(jì)算方法，例如指標(biāo)估算法。指標(biāo)估算法是將生產(chǎn)項(xiàng)目分為單項(xiàng)工程或者是單位工程，并按照工程費(fèi)用的性質(zhì)劃分為建筑工程、設(shè)備購置費(fèi)用、安裝工程等等。同時，根據(jù)投資估算指標(biāo)，進(jìn)行各單位以及各工程投資的估算，進(jìn)行匯總后，進(jìn)而得出整個工程費(fèi)用[1]。另外，再按照相關(guān)的規(guī)定，對生產(chǎn)項(xiàng)目的其他費(fèi)用、預(yù)備費(fèi)用等方面進(jìn)行估算，最后形成擬建項(xiàng)目的靜態(tài)投資。
在生產(chǎn)項(xiàng)目的其他費(fèi)用的估算中，對于在合同以及協(xié)議中，已經(jīng)明確的費(fèi)用需要計(jì)算在內(nèi)，對于未能明確的費(fèi)用，需要按照國家、行業(yè)或者是項(xiàng)目所在地的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行計(jì)算。
二、生產(chǎn)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法
（一）項(xiàng)目的財(cái)務(wù)評價(jià)
財(cái)務(wù)評價(jià)是指生產(chǎn)項(xiàng)目遵循現(xiàn)行的財(cái)稅制度以及規(guī)定，并根據(jù)當(dāng)前的市場價(jià)格，對項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上的支出以及收入進(jìn)行計(jì)算，同時，獨(dú)立測算本項(xiàng)目在資金投入所能帶來的利潤，不對社會經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行廣泛考慮。從不同的評價(jià)角度出發(fā)，財(cái)務(wù)評價(jià)可以分為企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)以及國家財(cái)務(wù)評價(jià)。企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)的主要內(nèi)容有：投資獲利分析、財(cái)務(wù)清償能力分析以及資金流動性分析。財(cái)務(wù)的評價(jià)的主要指標(biāo)眾多，主要包括以下幾種：投資收益率、投資利潤率、財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值以及資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率等等。下面僅從投資收益率以及財(cái)務(wù)清償能力展開分析。
1.投資盈利性
投資盈利性是指生產(chǎn)項(xiàng)目基于實(shí)際收入與支出，對涉及到生產(chǎn)項(xiàng)目的投入與產(chǎn)出、市場與價(jià)格、組織與經(jīng)營等各種因素，并通過對實(shí)際交易年份的收入以及支出對現(xiàn)金流量展開分析，測算出單個代表年份以及整個生產(chǎn)項(xiàng)目壽命期的凈收益以及投資收益率，以此作為整個生產(chǎn)項(xiàng)目獲利能力的評判標(biāo)準(zhǔn)[2]。
2.財(cái)務(wù)清償能力
財(cái)務(wù)清償能力是指檢驗(yàn)生產(chǎn)項(xiàng)目在整個有效壽命期之內(nèi)，每個年份資金盈虧狀況，以及生產(chǎn)項(xiàng)目對借貸資金的償還能力。其受生產(chǎn)項(xiàng)目的投資盈利能力直接影響，如果企業(yè)的盈利能力較強(qiáng)，其償還債款的速度也就越快。對清償能力的分析則需要包括對所有的資金流入以及流出，例如保險(xiǎn)費(fèi)、利息以及股息等等。
（二）項(xiàng)目不確定性分析
不確定分析是指衡量經(jīng)濟(jì)評價(jià)的過程中，由于預(yù)測與估算數(shù)據(jù)產(chǎn)生的不確定因素，產(chǎn)生對評價(jià)指標(biāo)的影響，進(jìn)而了解對項(xiàng)目的可靠性。不確定性分析主要包括盈虧平衡分析、敏感性分析以及概率分析[3]。
1.盈虧平衡分析
盈虧分析主要是指不同生產(chǎn)水平的成本收益之間的關(guān)系進(jìn)行分析與研究，主要是根據(jù)生產(chǎn)項(xiàng)目的總成本、收入等各方面的數(shù)據(jù)，對項(xiàng)目的產(chǎn)量盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行確定，進(jìn)而對項(xiàng)目的盈虧與產(chǎn)品產(chǎn)量之間的影響進(jìn)行預(yù)測。盈虧平衡點(diǎn)會隨著項(xiàng)目產(chǎn)量的變化而發(fā)生變化。當(dāng)盈虧平衡點(diǎn)越低時，經(jīng)營的安全系數(shù)也就越高，表示項(xiàng)目的盈利具有更大的可能性；當(dāng)項(xiàng)目的盈虧平衡點(diǎn)越高時，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。
2.敏感性分析
敏感性分析是對一個或者是多個不確定性因素的變化進(jìn)行預(yù)測與分析，從而確定其對生產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效果的影響。例如，項(xiàng)目投資、建設(shè)期、總成本以及項(xiàng)目的壽命期等多種因素[4]。在實(shí)際的分析過程中，不需要對每種因素進(jìn)行確定，只需要找出生產(chǎn)項(xiàng)目的敏感因素，進(jìn)而對其敏感程度進(jìn)行確定，并預(yù)測生產(chǎn)項(xiàng)目所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在對生產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評價(jià)中，需要對項(xiàng)目內(nèi)部收益率或者是凈現(xiàn)值等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)采取敏感性分析。
[關(guān)鍵詞] 商業(yè)項(xiàng)目 投資決策分析 價(jià)值工程 模糊評價(jià)方法
價(jià)值工程與模糊評價(jià)方法是現(xiàn)代科學(xué)管理技術(shù)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)綜合分析方法。價(jià)值工程與模糊評價(jià)方法廣泛應(yīng)用于改進(jìn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、改進(jìn)生產(chǎn)工藝、改進(jìn)生產(chǎn)組織、管理方法和效果評價(jià)等多方面。價(jià)值工程與模糊評價(jià)可以在商業(yè)項(xiàng)目決策領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。
一、價(jià)值工程與模糊評價(jià)方法簡介
價(jià)值工程（Value Engineering，簡稱VE），是一種提高研究對象“價(jià)值”的科學(xué)方法和管理技術(shù)。價(jià)值工程中的“工程”的含義是指為實(shí)現(xiàn)提高價(jià)值的目標(biāo)，而對研究對象的功能和成本所進(jìn)行的一系列分析研究活動。因此，價(jià)值工程可定義為：以最低的壽命周期成本，可靠地實(shí)現(xiàn)研究對象的必要功能，從而提高對象價(jià)值的有組織的活動。價(jià)值工程的研究對象，包括所有為獲取功能而發(fā)生費(fèi)用的事物，如產(chǎn)品、工藝、服務(wù)等 。模糊評價(jià)方法則是以現(xiàn)代模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)，研究和處理模糊現(xiàn)象、模糊事物的一種評價(jià)方法，主要應(yīng)用于將難以量化的研究對象進(jìn)行定量分析，做出定性判斷的評價(jià)活動。如公共福利實(shí)現(xiàn)程度的定性分析等。
二、價(jià)值工程與模糊評價(jià)方法相結(jié)合的主要特點(diǎn)
價(jià)值工程與模糊評價(jià)相結(jié)合是一項(xiàng)通過對研究對象的功能進(jìn)行分析，從而提高對象價(jià)值，然后進(jìn)行效果評價(jià)的有組織的活動過程。其特點(diǎn)體現(xiàn)了價(jià)值工程和模糊評價(jià)的基本原理和思想方法，主要表現(xiàn)在以下四個方面：
1.著眼于提高項(xiàng)目價(jià)值。價(jià)值工程與模糊評價(jià)相結(jié)合既不單純追求降低成本，也不片面追求提高功能，而是以提高它們之間的比值――價(jià)值為目標(biāo)，研究多角度、多項(xiàng)目的最佳匹配，然后進(jìn)行評價(jià)。
2.功能分析是研究的核心。價(jià)值工程與模糊評價(jià)相結(jié)合的方法著重對項(xiàng)目進(jìn)行功能分析，通過功能分析，明確和保障項(xiàng)目的必要功能，盡可能減少或消除其多余的不必要功能，并補(bǔ)充不足功能，使項(xiàng)目的功能結(jié)構(gòu)更加合理，以達(dá)到降低成本提高價(jià)值的目的。
3.價(jià)值工程與模糊評價(jià)相結(jié)合是有組織的創(chuàng)造性活動，需要進(jìn)行系統(tǒng)的分析、研究。項(xiàng)目的價(jià)值涉及到投資、收益、管理、成本和政策等，需要調(diào)動多方面共同協(xié)作，尋找最佳方案。
三、價(jià)值工程與模糊評價(jià)方法相結(jié)合，優(yōu)化商業(yè)項(xiàng)目投資決策的步驟
在投資決策過程中，不同方案間的比較選擇是一個非常重要的環(huán)節(jié)。以往的一些評價(jià)方法主要側(cè)重于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的評價(jià)，缺少對實(shí)際情況和項(xiàng)目功能的考察，測算出的數(shù)據(jù)具有片面性，不能全面反映商業(yè)項(xiàng)目的情況。利用價(jià)值工程與模糊評價(jià)相遞進(jìn)的方法，可以比較準(zhǔn)確地評估商業(yè)項(xiàng)目的價(jià)值功能，測算出工程項(xiàng)目總體功能的優(yōu)良程度，是一種比較適宜的評價(jià)方式，其操作步驟如下：
1.確定各項(xiàng)功能指標(biāo)及其權(quán)重。對于擬建商業(yè)項(xiàng)目，在方案比選時利用價(jià)值工程原理，可以以方案比選過程作為價(jià)值工程的對象，根據(jù)商業(yè)項(xiàng)目的不同用途和要求，確定功能指標(biāo)及其權(quán)重?，F(xiàn)在假設(shè)有甲、乙、丙三種備選方案，假定預(yù)期收益（U1）、市場占有率（U2）、期間費(fèi)用（U3）、綜合指數(shù)（U4）為功能評價(jià)指標(biāo)?？梢岳?4打分法或?qū)哟畏治龇ǎˋHP），確定各項(xiàng)評價(jià)指標(biāo)的權(quán)重，現(xiàn)假定U1、U2、U3、U4的權(quán)重分別為A1(0.38)、A2(0.25)、A3(0.16)、A4(0.21)。
2.求出各被選方案的功能系數(shù)Fi（i=甲，乙，丙）。由數(shù)位專家組成投資決策方案評審小組，對各方案的功能滿足程度分別用百分制評定打分，將數(shù)位專家對于一項(xiàng)功能指標(biāo)的打分加權(quán)，算平均值；得出每個方案各項(xiàng)功能的得分后，按照各項(xiàng)功能指標(biāo)權(quán)重加權(quán)，得到各方案的加權(quán)總分；然后計(jì)算各方案的功能系數(shù)F，如表1所示。
3.求出各方案的成本系數(shù)（Ci）和價(jià)值系數(shù)（Vi），如表2所示：從價(jià)值工程的角度分析，雖然甲方案相對比較是最佳方案，但三種方案的價(jià)值系數(shù)差別不大，所得結(jié)論缺乏說服力，此時價(jià)值工程評選結(jié)果失真。因此可以再次利用價(jià)值工程評選過程中的數(shù)據(jù)，運(yùn)用模糊分析方法，測評出各備選方案的總體功能的優(yōu)良程度，然后做出選擇。
4.對各投資方案進(jìn)行模糊分析。首先，建立因素集。令U={ 預(yù)期收益（U1），市場占有率（U2），期間費(fèi)用（U3），綜合指數(shù)（U4 ）}。然后建立U的諸因素評價(jià)集A，各因素的權(quán)重為A (0.38)，A1(0.25)，A2(0.16)，A3(0.21)，權(quán)重集為（A1，A2，A3，A4），即A＝(0.38，0.25，0.16，0.21）。
5.建立U的評語集，進(jìn)行比較分析。評語集是評價(jià)者對評價(jià)對象可能做出的各種評價(jià)結(jié)果所組成的集合。本評語集可以在數(shù)位專家對各個方案不同打分的基礎(chǔ)上建立，選取一定的規(guī)則，針對U的每一個因素，將不同的打分轉(zhuǎn)換成優(yōu)、良、合格和不合格出現(xiàn)的概率，總和等于1。這樣不同的方案就會形成不同的模糊評價(jià)矩陣R ，對U進(jìn)行評價(jià)，就可以得到模糊綜合評價(jià)Qi=ARi（i＝甲，乙，丙）
例如：甲方案中預(yù)期收益（U1）的得分為80,它是由100位專家打分的均值，我們可以規(guī)定90分以上為優(yōu)，80分到90分為良，70分到80分為合格，70分以下為不合格，這樣就可以把得分轉(zhuǎn)換成優(yōu)、良、合格與不合格發(fā)生的概率?？梢杂猛瑯拥姆椒▽⑺泄δ茉u價(jià)指標(biāo)轉(zhuǎn)換成概率形式，這樣就形成模糊評價(jià)矩陣R 。如下（數(shù)據(jù)假定）
因此，Q甲=AR甲=（0.51，0.25，0.15，0.09）。用此方法同樣可以分析出Q乙、Q丙，然后進(jìn)行比較。
6.對比模糊綜合評價(jià)值，確定備選方案。比較各備選方案的模糊綜合評價(jià)值，著重考察各方案的優(yōu)良實(shí)現(xiàn)程度，優(yōu)良實(shí)現(xiàn)程度最高的方案為最佳方案。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：能源項(xiàng)目；投資決策；貼現(xiàn)現(xiàn)金流法；實(shí)物期權(quán)
中圖分類號：F407.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1671-9255（2014）04-0037-06
能源項(xiàng)目具有投資金額大、建設(shè)周期長、技術(shù)難度高、投資風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，決定能源項(xiàng)目投資效益的第一步就是對能源項(xiàng)目的價(jià)值評估。目前，有多種價(jià)值評估和投資決策分析方法，包括以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法和實(shí)物期權(quán)方法，每一種方法都有其自身的假設(shè)條件和應(yīng)用效果，為了科學(xué)合理的評價(jià)能源項(xiàng)目，有必要對各種方法進(jìn)行綜述分析和比較研究。
一、能源項(xiàng)目的傳統(tǒng)投資決策方法
（一）傳統(tǒng)決策方法
能源項(xiàng)目的傳統(tǒng)投資決策方法主要是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF），通過考慮整個生命周期的能源開發(fā)項(xiàng)目的各種利益和成本現(xiàn)金流量的計(jì)算方法，并對這些發(fā)生在不同時間點(diǎn)的成本和效益轉(zhuǎn)換在同一時間比較資金的使用時間。DCF評價(jià)方法主要有凈現(xiàn)值（NPV）法、內(nèi)涵報(bào)酬率（IRR）法、效益費(fèi)用比率法。
1.凈現(xiàn)值（NPV）法
凈現(xiàn)值法是指某一能源項(xiàng)目在整個項(xiàng)目開發(fā)周期中每年所發(fā)生的凈現(xiàn)金流量按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算，得到凈現(xiàn)值，以此作為投資決策的依據(jù)。計(jì)算公式如下：
其中，NPV代表該能源資源項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，CIt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項(xiàng)目壽命周期。判斷依據(jù)：只有當(dāng)NPV>0時，該能源項(xiàng)目才能進(jìn)行投資開發(fā)。
2.內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）法
內(nèi)含報(bào)酬率法是使某一能源項(xiàng)目在整個項(xiàng)目開發(fā)周期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和等于零的折現(xiàn)率，它能反映項(xiàng)目為其所占有資金所能提供的盈利率。計(jì)算公式為：
其中，IRR為內(nèi)含報(bào)酬率，CIt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項(xiàng)目壽命周期。判斷依據(jù)：設(shè)投資者要求獲得的基準(zhǔn)收益率為i0，則只有當(dāng)IRR≥i0時，該能源項(xiàng)目才能進(jìn)行投資開發(fā)。
3.效益費(fèi)用比率法
效益費(fèi)用比率法是指某一能源項(xiàng)目在整個項(xiàng)目開發(fā)周期內(nèi)所產(chǎn)生的效益現(xiàn)值之和與費(fèi)用現(xiàn)值之和的比值，記為CI/CO。計(jì)算公式為：
CIt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項(xiàng)目壽命周期。判斷依據(jù)：當(dāng)CI/CO>1時，能源資源開發(fā)項(xiàng)目才具有經(jīng)濟(jì)可行性。
（二）傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷
以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法的最大優(yōu)點(diǎn)是它考慮了資金的時間價(jià)值，能動態(tài)反映能源項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。但是它也有著天生的缺陷和不足，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1.沒有考慮不確定性與投資價(jià)值的關(guān)系
能源項(xiàng)目具有較大的不確定性，其投資和發(fā)展面臨著市場環(huán)境的變化，利用凈現(xiàn)值法對能源項(xiàng)目投資決策的計(jì)算步驟是：首先，確定項(xiàng)目開發(fā)周期中每年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量；然后，根據(jù)能源項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小確定貼現(xiàn)率；最后，計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，判斷是否進(jìn)行投資。由于預(yù)測能源項(xiàng)目長期的現(xiàn)金流很難，且能源項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量容易受能源價(jià)格、市場利率、通貨膨脹率、匯率、國家政策等不確定性因素的影響，因此，當(dāng)能源項(xiàng)目面臨未來的不確定性越大，凈現(xiàn)值法則越不可靠。
2.確定貼現(xiàn)率具有主觀性
凈現(xiàn)值法中最重要的就是確定貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率是受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹率等因素影響，反映了項(xiàng)目所具有的風(fēng)險(xiǎn)，貼現(xiàn)率的高低會影響投資者對能源項(xiàng)目的投資決策。然而，能源項(xiàng)目折現(xiàn)率往往是管理者依據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)而確定的數(shù)值，反映著管理者的預(yù)期，具有較強(qiáng)的主觀性。
3.容易忽視具有長期戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目
從長遠(yuǎn)看，能源項(xiàng)目的投資建設(shè)事關(guān)國家能源戰(zhàn)略布局，是國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行、人民安居樂業(yè)的物質(zhì)保障。若僅以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對項(xiàng)目進(jìn)行評估，可能會因凈現(xiàn)值為負(fù)或內(nèi)含報(bào)酬率低于基準(zhǔn)收益率而否定該項(xiàng)目投資，對國家經(jīng)濟(jì)、人民生活、企業(yè)經(jīng)營帶來長遠(yuǎn)損失。因此，在對項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時應(yīng)注意考慮項(xiàng)目具有的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略價(jià)值。
4.忽略了投資者的柔性管理
在能源項(xiàng)目具有的不確定性越大的情況下，投資者的積極主動管理就顯得越重要。在項(xiàng)目投資實(shí)施的過程中，投資者可根據(jù)能源項(xiàng)目的自身情況和市場環(huán)境的變化對項(xiàng)目做出相應(yīng)調(diào)整，即柔性管理。而傳統(tǒng)投資決策方法是假設(shè)未來的管理均在項(xiàng)目開始投資時就已確定，從而忽略了投資者的柔性管理。
5.忽視了項(xiàng)目投資決策的不可逆性和可延遲。
傳統(tǒng)的投資決策方法的一個重要假設(shè)是資本投資具有可逆性，認(rèn)為市場條件沒有預(yù)料的好，可以很容易撤出項(xiàng)目，收回初始投資。而現(xiàn)實(shí)中的投資項(xiàng)目一般流動性差，存在沉沒成本，特別是能源項(xiàng)目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本將無法收回，成為沉沒成本，而已建設(shè)的一些工程或購置的特種設(shè)備也無法按原價(jià)進(jìn)行出售。
二、實(shí)物期權(quán)法的特點(diǎn)
由于傳統(tǒng)投資決策方法無法較好地處理柔性管理和提高能源項(xiàng)目在不確定性環(huán)境下的投資價(jià)值，實(shí)物期權(quán)理論便逐漸進(jìn)入理論界和實(shí)務(wù)界的視野。實(shí)物期權(quán)理論是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)的延伸，是對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的改進(jìn)，是從一個新的視角去看待不確定性。實(shí)物期權(quán)理論本質(zhì)上是一種思維方式，它考慮標(biāo)的資產(chǎn)的凈現(xiàn)值與不確定性所隱含的期權(quán)屬性。傳統(tǒng)投資理論中，認(rèn)為不確定性會降低資產(chǎn)價(jià)值，但實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，如果投資者能有效管理投資項(xiàng)目，則不確定性將會增加項(xiàng)目的價(jià)值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了實(shí)物期權(quán)思想，他們認(rèn)為在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中延遲投資是具有價(jià)值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“實(shí)物期權(quán)”（Real Option）一詞，他認(rèn)為柔性管理和金融期權(quán)具有一些類似的特點(diǎn)，如對一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價(jià)格購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利而非義務(wù)；同時，看跌期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價(jià)格出售資產(chǎn)的權(quán)利。[2]期權(quán)價(jià)值的核心就是其權(quán)利和義務(wù)的不對稱。如同金融期權(quán)一樣，在對項(xiàng)目進(jìn)行投資分析時，利用實(shí)物期權(quán)理論擴(kuò)大收益和限制損失。但與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的差別主要表現(xiàn)在以下4個方面：
（1）非獨(dú)占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨(dú)占性，而實(shí)物期權(quán)則不同。雖然有些實(shí)物期權(quán)也具有獨(dú)占性，但在多數(shù)情況下，項(xiàng)目的投資機(jī)會可能被多個競爭者所擁有，即實(shí)物期權(quán)可以被多個投資者擁有，也意味著實(shí)物期權(quán)具有競爭性。（2）非交易性。期權(quán)的交易性包括兩方面，即標(biāo)的資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對于金融期權(quán)來講，由于標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)都在是市場上公開交易的，具有一個比較有效的市場。而實(shí)物期權(quán)則不同，其標(biāo)的資產(chǎn)幾乎不存在交易市場，此外，實(shí)物期權(quán)本身也不能單獨(dú)進(jìn)行交易。（3）先占性。由于實(shí)物期權(quán)的非獨(dú)占性或競爭性，率先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)優(yōu)勢，取得戰(zhàn)略主動權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值。（4）先后相關(guān)性。對于金融期權(quán)來說，期權(quán)到期時的價(jià)值完全取決于標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格，與其他因素?zé)o關(guān)。而在多數(shù)情況下，企業(yè)或項(xiàng)目開發(fā)所擁有的各種實(shí)物期權(quán)之間存在先后相關(guān)性，即一個實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)值不僅取決于當(dāng)時自身的特征，而且還與其它尚未執(zhí)行的實(shí)物期權(quán)有關(guān)，即實(shí)物期權(quán)具有復(fù)合性。[3]
三、實(shí)物期權(quán)的類型及計(jì)算方法
（一）實(shí)物期權(quán)的類型
實(shí)物期權(quán)理論經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展和實(shí)踐，已形成較為完善的理論體系。實(shí)物期權(quán)的總價(jià)值（ENPV）是實(shí)物資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（NPV）與實(shí)物期權(quán)的價(jià)值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源項(xiàng)目所隱含的實(shí)物期權(quán)大致可以分為如下幾種：
1.延遲期權(quán)
當(dāng)項(xiàng)目的外部和內(nèi)部環(huán)境出現(xiàn)較多問題，決策者認(rèn)為該項(xiàng)目的前景不容樂觀時，決策者有權(quán)推遲投資，以獲得更多的市場信息和技能，直到外部和內(nèi)部問題減少到?jīng)Q策者可以控制時再進(jìn)行投資，從而降低項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這項(xiàng)權(quán)利就是延遲期權(quán)。例如，當(dāng)能源價(jià)格未來趨勢不明確，投資決策者有權(quán)決定推遲能源開發(fā)。只有當(dāng)能源價(jià)格上升幅度足夠大，決策者才會投資；如果能源價(jià)格發(fā)生持續(xù)下跌，將會放棄投資項(xiàng)目。因此，未來能源開采項(xiàng)目具有的投資機(jī)會價(jià)值為max（V-I1，0）其中，V類似于期權(quán)到期的市場價(jià)格，表示項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值，I1類似于期權(quán)到期時的執(zhí)行價(jià)格，表示項(xiàng)目投資支出。其投資條件為：V>I1，即只有當(dāng)項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值V大于投資支出時，投資才具有價(jià)值。
2.擴(kuò)張投資期權(quán)
能源項(xiàng)目投資者擁有根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展和市場情況來決定在未來增加投資、擴(kuò)大規(guī)模的權(quán)利。擴(kuò)張投資期權(quán)具有重要的戰(zhàn)略性意義，例如，當(dāng)能源價(jià)格或其他市場條件優(yōu)于預(yù)期，則投資者可以通過再增加成本IE來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模（x%），這類似于支付執(zhí)行價(jià)格IE，得到初始規(guī)模額外的x%的擴(kuò)張期權(quán)，其價(jià)值為V+max（xV-IE，0）。
3.收縮投資期權(quán)
收縮投資期權(quán)是與擴(kuò)張投資期權(quán)相對應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，即項(xiàng)目投資者有權(quán)在未來時間內(nèi)減小項(xiàng)目的投資規(guī)模，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。如投資能源項(xiàng)目后，能源市場條件變得比預(yù)期的差，則投資者可以將生產(chǎn)規(guī)模減小c%，類似于看跌期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是項(xiàng)目初始規(guī)模c%的那一部分，執(zhí)行價(jià)格為潛在的執(zhí)行成本（IC），價(jià)值為max（IC-cV，0）。
4.放棄期權(quán)
在未來時間內(nèi)，如果項(xiàng)目的收益不足以彌補(bǔ)投入的成本或市場條件變壞的情況下，投資者有權(quán)放棄對項(xiàng)目的繼續(xù)投資，以控制繼續(xù)投資的可能損失。例如，當(dāng)投資能源項(xiàng)目后，由于能源價(jià)格非常低或其他原因，投資者可以向放棄投資，以清算價(jià)值為執(zhí)行價(jià)格的放棄期權(quán)。該期權(quán)可以看作是投資項(xiàng)目的現(xiàn)值為V，執(zhí)行價(jià)格為清算價(jià)格或最優(yōu)轉(zhuǎn)換用途的價(jià)值（A）的美式看跌期權(quán)。該期權(quán)可以使管理者得到的價(jià)值為max（V，A）。
5.增長期權(quán)
項(xiàng)目投資者通過初始投資獲得成功后，獲得未來成長的機(jī)會，而擁有在未來一段時間進(jìn)行新的投資機(jī)會的權(quán)利。例如，由于技術(shù)進(jìn)步，在能源開發(fā)項(xiàng)目中發(fā)現(xiàn)了新的資源或新的副產(chǎn)品，這是基于投資者做出最初的投資，否則不能獲得發(fā)現(xiàn)新資源或新的副產(chǎn)品的機(jī)會。
6.轉(zhuǎn)換期權(quán)
項(xiàng)目投資者擁有根據(jù)市場情況轉(zhuǎn)換項(xiàng)目的投入要素或產(chǎn)出品的權(quán)利。以石油冶煉為例，若把石油冶煉設(shè)備設(shè)計(jì)為可以選擇使用多種能源（例如燃料油、煤氣或電力），而且還可以將原油轉(zhuǎn)化為多種產(chǎn)品（例如汽油、油或聚酯），則投資者可根據(jù)其投入要素和產(chǎn)出品的價(jià)格波動，選擇在未來將投入轉(zhuǎn)化為最便宜的投入，或?qū)a(chǎn)出轉(zhuǎn)換為將來最有利可圖的產(chǎn)出品。
7.復(fù)合期權(quán)
能源項(xiàng)目投資的每一階段并非相互獨(dú)立的，而是具有先后相關(guān)性。每一階段的投資都賦予投資者擁有對后續(xù)投資的一個期權(quán)，其價(jià)值是以后階段的價(jià)值，其成本是進(jìn)入下一階段所必須的投資成本支出。
（二）實(shí)物期權(quán)的計(jì)算
1.假設(shè)前提
（1）資本市場是完善的，沒有交易成本。即能源投資市場是充分自由且有效的情況下，項(xiàng)目中所嵌套的期權(quán)的獲取或是放棄不會產(chǎn)生成本。該假設(shè)基礎(chǔ)是建立在無套利原則之上的。（2）能源價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動。設(shè)任意一種能源價(jià)格p，在風(fēng)險(xiǎn)中性環(huán)境下有以下隨機(jī)過程：
其中，σP為能源價(jià)格變動的瞬時標(biāo)準(zhǔn)差，dZP為維納過程增量，并服從N（0，1）分布。（3）無風(fēng)險(xiǎn)利率r為確定的常數(shù)。（4）標(biāo)的資產(chǎn)不分紅。 2.實(shí)物期權(quán)的計(jì)算方法
實(shí)物期權(quán)價(jià)值主要有三種計(jì)算方法：偏微分方程式法、模擬方法與二叉樹法。
（1）偏微分方程式法
偏微分方程式法是指以偏微分方程和其邊界條件為基礎(chǔ)對期權(quán)價(jià)值進(jìn)行數(shù)學(xué)表達(dá)的一種數(shù)學(xué)方程，它將連續(xù)變化的期權(quán)價(jià)值與可參考證券的市場價(jià)格變化聯(lián)系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：
其中，
C為看漲期權(quán)的價(jià)值；S0為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)格；K為看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；r為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；σ為標(biāo)的資產(chǎn)收益率的方差；T為期權(quán)合約的有效期；N（d1）、N（d2）分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于d1、d2的概率。
（2）模擬方法
模擬方法是將資產(chǎn)價(jià)格從當(dāng)前價(jià)格到未來期權(quán)到期日之間可能的價(jià)格變化路徑給列示出來，確定每種路徑終點(diǎn)的最優(yōu)策略，并計(jì)算其收益。然后將這些收益值進(jìn)行平均，再將平均值貼現(xiàn)到現(xiàn)在得到期權(quán)的現(xiàn)值。最常用的是Monte Carlo模擬方法，它能夠處理實(shí)物期權(quán)應(yīng)用中很多方面的問題，包括復(fù)雜的決策規(guī)則以及期權(quán)價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)雜關(guān)系，而且模擬分析由新增加的不確定性因素所帶來的計(jì)算量比其他數(shù)值方法小。
（3）二叉樹期權(quán)定價(jià)模型
在一個多階段的二叉樹模型中，假設(shè)在每個時間點(diǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格都有兩種變化可能（上升或下降）。t=0時，資產(chǎn)具有初始價(jià)值S0，在一個較短時間段內(nèi)t=1時，資產(chǎn)價(jià)格上升為Su概率為p，價(jià)格下降到Sd概率為1-p；在t=2時，資產(chǎn)的價(jià)值可能為Suu、Sud、Sdd，以此類推。
在二叉樹期權(quán)定價(jià)模型中，可根據(jù)到期日的結(jié)果分布，沿著二叉樹倒推出實(shí)物期權(quán)在t=0時的價(jià)值。
四、實(shí)物期權(quán)在能源項(xiàng)目中的研究與應(yīng)用
實(shí)物期權(quán)方法最早應(yīng)用于石油、天然氣、銅礦等自然資源領(lǐng)域，隨后在企業(yè)價(jià)值評估、風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)并購與破產(chǎn)及研發(fā)項(xiàng)目評價(jià)等領(lǐng)域也得到廣泛應(yīng)用。本文主要論述實(shí)物期權(quán)方法在能源投資項(xiàng)目的研究與應(yīng)用。
國外學(xué)者對實(shí)物期權(quán)方法的研究和應(yīng)用都較早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次運(yùn)用期權(quán)定價(jià)技術(shù)對油氣儲量價(jià)值進(jìn)行評估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次將資產(chǎn)定價(jià)方法與實(shí)物期權(quán)分析方法聯(lián)系起來，在充分考慮礦山經(jīng)營靈活性的基礎(chǔ)上，從礦山最優(yōu)化開采的角度建立了礦山投資價(jià)值評估方法，但該方法由于其微分方程過于復(fù)雜，無法獲得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基礎(chǔ)上提出了在石油勘探開發(fā)領(lǐng)域應(yīng)用期權(quán)估價(jià)法的經(jīng)典模型，將此方法應(yīng)用于評價(jià)對油氣資源何時開發(fā)，是最早的實(shí)物期權(quán)在油氣投資決策中應(yīng)用研究。[6]隨后，F(xiàn)rimpong和Whitinng（1997）從礦產(chǎn)資源開發(fā)項(xiàng)目的可行性研究角度出發(fā)，建立了礦山價(jià)值的評估方法。[7]Kemma（1993）以殼牌公司為研究對象，對期權(quán)估價(jià)法在實(shí)踐操作方面進(jìn)行了研究，這是首次在公司決策應(yīng)用的嘗試。Pickles、Smith（1993）利用二叉樹模型對石油資產(chǎn)估價(jià)進(jìn)行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司為例，對Paddock，Siegel和Smith（1988）模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了評價(jià)油氣公司價(jià)值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）闡述了實(shí)物期權(quán)在四步解決過程：構(gòu)造應(yīng)用框架；期權(quán)定價(jià)模型的實(shí)現(xiàn)；結(jié)果的檢查；必要時進(jìn)行再設(shè)計(jì)。這四個步驟使得實(shí)物期權(quán)理論具有很強(qiáng)的實(shí)踐性。[8]Dias、Antonio（2004）研究運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法在油田開發(fā)時的投資規(guī)模和投資時機(jī)。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）擴(kuò)展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模擬方法進(jìn)行求解，該模型考慮了便利收益的隨機(jī)變動，實(shí)證研究主要集中在礦產(chǎn)品價(jià)格和便利收益的隨機(jī)變動行為上。[10]
國內(nèi)學(xué)者對實(shí)物期權(quán)的研究始于20世紀(jì)90年代末。陳小悅、楊潛林（1998）最先引入實(shí)物期權(quán)的概念，將期權(quán)定價(jià)理論引入實(shí)物投資領(lǐng)域，介紹了實(shí)物期權(quán)的基本分類 ， 并使用離散模型和連續(xù)模型對實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估值。[11]柳興邦（2002）引入實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行油氣勘 探經(jīng)濟(jì)評價(jià)，并對凈現(xiàn)值法和實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行了比較，認(rèn)為實(shí)物期權(quán)方法更適合油氣勘探經(jīng)濟(jì)評價(jià)工作。[12]張能福、蔡嗣經(jīng)（2002）對礦山投資項(xiàng)目中的投資時間長、價(jià)格波動大等不確定性進(jìn)行了分析，認(rèn)為這些不確定因素常常導(dǎo)致現(xiàn)金流量法低估礦業(yè)工程的投資價(jià)值，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論評估礦業(yè)工程投資機(jī)會是合理的。[13]高世葵、黃大忠（2004）綜述分析了油氣勘探項(xiàng)目的各種經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法，包括傳統(tǒng)方法和實(shí)物期權(quán)法，并用實(shí)物期權(quán)評估了石油勘探項(xiàng)目的不確定性所帶來的投資機(jī)會柔性管理的期權(quán)價(jià)值。[14]張磊、胡城翠（2007）對煤炭資源實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行分析，驗(yàn)證實(shí)物期權(quán)方法比傳統(tǒng)的煤炭資源開發(fā)投資評價(jià)方法更能提高煤炭資源資產(chǎn)的價(jià)值。[15]黃生權(quán)、陳曉紅（2006）根據(jù)礦業(yè)投資項(xiàng)目的投資特征 ，分析了礦產(chǎn)品價(jià)格和成本的隨機(jī)性，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論，建立了礦業(yè)投資最佳時機(jī)決策模型，并運(yùn)用實(shí)例驗(yàn)證了模型的有效性。[16]王曉麗（2010）通過采用GARCH（1，1）模型對B-S期權(quán)定價(jià)模型中的波動率參數(shù)進(jìn)行預(yù)測，可以更精確地對期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，從而更好地服務(wù)于企業(yè)的并購決策。[17]李松青（2010）認(rèn)為以DCF法為主的各種礦業(yè)權(quán)價(jià)值評估方法對礦業(yè)活動的不確定性考慮不周，不能科學(xué)的對礦業(yè)權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估，實(shí)物期權(quán)理論可以研究礦業(yè)權(quán)價(jià)值評估問題。[18]張雪梅、戴桂鋒（2013）根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值定價(jià)模型進(jìn)行了修正，提出了延遲期權(quán)定價(jià)模型，并結(jié)合礦業(yè)投資價(jià)值評估闡述了該模型的應(yīng)用價(jià)值和方法。[19]
五、結(jié)語
本文在論述有關(guān)能源項(xiàng)目投資決策方法的基礎(chǔ)上，分析和比較了傳統(tǒng)評估方法和實(shí)物期權(quán)法，現(xiàn)將當(dāng)前評估方法的特點(diǎn)及其未來發(fā)展的趨勢總結(jié)如下： （1）傳統(tǒng)項(xiàng)目評價(jià)方法未考慮項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性、高投入性以及不可逆性，忽略了項(xiàng)目投資的靈活性價(jià)值。傳統(tǒng)項(xiàng)目評價(jià)方法低估了能源投資項(xiàng)目的價(jià)值，對投資項(xiàng)目不能科學(xué)合理的評價(jià)，會導(dǎo)致企業(yè)做出錯誤的投資決策。以凈現(xiàn)值為代表的傳統(tǒng)決策方法對于不確定性較高的項(xiàng)目的投資決策缺乏科學(xué)性、合理性以及有效性。
（2）能源項(xiàng)目投資隱藏著多種期權(quán)性質(zhì)，這些期權(quán)并非相互獨(dú)立、互無關(guān)聯(lián)而是相互影響、相互作用，不同期權(quán)之間構(gòu)成了復(fù)合期權(quán)。在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行能源項(xiàng)目投資決策分析時，關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)和挖掘出項(xiàng)目中所隱藏的期權(quán)，只有正確判斷其隱含的期權(quán)性質(zhì)，才能對項(xiàng)目投資決策做出正確的評估。
（3）實(shí)物期權(quán)的理論研究已逐漸趨于成熟，其運(yùn)用范圍也逐漸得到擴(kuò)大，一些學(xué)者將實(shí)物期權(quán)的思想方法運(yùn)用到投資決策、自然資源價(jià)值評估、無形資產(chǎn)評估、企業(yè)并購、股票定價(jià)等方面。
總之，實(shí)物期權(quán)的柔性操作策略所具有的價(jià)值，正逐漸被學(xué)者和投資者所重視、研究和應(yīng)用，相信實(shí)物期權(quán)方法在投資決策、價(jià)值評估、資產(chǎn)定價(jià)等方面將發(fā)揮越來越重要的作用。
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