時(shí)間：2023-09-19 16:13:33
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關(guān)鍵詞：銀行業(yè) 全要素生產(chǎn)率 Malmquist指數(shù) 共同邊界生產(chǎn)函數(shù)
一、引言
索洛（1957）在《技術(shù)進(jìn)步與總量生產(chǎn)函數(shù)》一文中，首次將技術(shù)進(jìn)步因素納入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，將人均產(chǎn)出增長(zhǎng)扣除資本集約程度增長(zhǎng)后未被解釋的部分稱(chēng)為技術(shù)進(jìn)步率，后人稱(chēng)為“索洛余值”或全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率。但由于索洛本人采用的全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率測(cè)算方法有著明顯的缺陷，后經(jīng)丹尼森、喬根森等一批經(jīng)濟(jì)學(xué)家的努力，成功地發(fā)展了“索洛余值”的測(cè)算體系。全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的測(cè)算作為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中一個(gè)重要的研究工具，曾經(jīng)廣泛運(yùn)用于一國(guó)整體經(jīng)濟(jì)、工業(yè)、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域的測(cè)算，后有學(xué)者創(chuàng)造性地將此測(cè)算方法運(yùn)用到金融業(yè)領(lǐng)域的測(cè)算中。國(guó)外學(xué)者對(duì)全要素生產(chǎn)率的研究，從參數(shù)法（隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)法）到非參數(shù)法（DEA的Malmquist指數(shù)）逐漸過(guò)渡，并在非參數(shù)法的基礎(chǔ)上進(jìn)行了三次較大的創(chuàng)新發(fā)展。而我國(guó)學(xué)者對(duì)銀行業(yè)全要素生產(chǎn)率的研究主要還停留在簡(jiǎn)單模仿國(guó)外研究手段的階段，在國(guó)外研究工具上進(jìn)行自主創(chuàng)新的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)。本文將從國(guó)際和國(guó)內(nèi)兩個(gè)角度具體闡述銀行業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率的測(cè)量手段的變遷發(fā)展過(guò)程，最后對(duì)該領(lǐng)域的研究加以評(píng)述，以使國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該課題的發(fā)展有一個(gè)較為全面的認(rèn)識(shí)。
二、國(guó)際：從參數(shù)法到非參數(shù)法的發(fā)展
（ 一 ）運(yùn)用參數(shù)法進(jìn)行的研究 參數(shù)法主要包括索洛余值法、增長(zhǎng)核算法、隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)法（SFA）。前兩種方法假設(shè)所有生產(chǎn)者都能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的生產(chǎn)效率，從而將產(chǎn)出增長(zhǎng)扣除要素投入貢獻(xiàn)以外的部分全部歸為技術(shù)進(jìn)步的結(jié)果，這兩種方法較為傳統(tǒng)。而隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)法是由Aigner、Lovell、Schmidt和Meeusen、van den Broeck（1977）分別獨(dú)立提出的，該方法的主要優(yōu)勢(shì)是打破傳統(tǒng)方法中關(guān)于技術(shù)有效論的假設(shè)，允許技術(shù)無(wú)效率的存在，并將全要素生產(chǎn)率的變化分解為生產(chǎn)可能性邊界的移動(dòng)和技術(shù)效率的變化，這種方法比傳統(tǒng)法更接近于生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際情況。Bauer等人（1993）利用隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)法對(duì)1977-1988年間美國(guó)銀行業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)情況進(jìn)行度量，發(fā)現(xiàn)其增長(zhǎng)率在0.1%—3.35%間變化。Kumbhakar（1990）運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型在技術(shù)無(wú)效的前提下將影響全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)因素分解為技術(shù)效率、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、投入要素的配置效率以及技術(shù)進(jìn)步等四個(gè)方面。另外還有Schmidt（1980、1986）、Kumbhakar（1988、1990）、Battese和Coelli（1988、1992、1995）、Kalirajan（1993）等學(xué)者利用隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)法針對(duì)技術(shù)效率對(duì)全要素生產(chǎn)率和產(chǎn)出的影響做了大量的實(shí)證研究。
（ 二 ）運(yùn)用非參數(shù)法進(jìn)行的研究 （1）傳統(tǒng)型非參數(shù)法。參數(shù)法需要假定一個(gè)具體的生產(chǎn)函數(shù)的數(shù)學(xué)表達(dá)式，但由于假定的數(shù)學(xué)表達(dá)式不一定符合實(shí)際情況，難免出現(xiàn)“生搬硬套”的情況，而非參數(shù)法無(wú)需假定投入產(chǎn)出之間的函數(shù)關(guān)系，僅依靠分析實(shí)際觀測(cè)到的數(shù)據(jù)對(duì)生產(chǎn)單元進(jìn)行相對(duì)有效性的評(píng)價(jià)，這是非參數(shù)法的一大優(yōu)點(diǎn)，另外參數(shù)法往往只能處理單輸出的情況，對(duì)于多投入多產(chǎn)出的情況處理起來(lái)則非常復(fù)雜，而非參數(shù)法卻是分析多投入多產(chǎn)出相對(duì)有效性的有力工具。其三，對(duì)于無(wú)效單元，參數(shù)法僅能說(shuō)明無(wú)效程度的大小，而非參數(shù)法除了指出每項(xiàng)產(chǎn)出的改進(jìn)目標(biāo)外，若采用投入導(dǎo)向型還可以指出每項(xiàng)輸入的減少程度，以使生產(chǎn)單元到達(dá)相對(duì)有效性。從上述三個(gè)方面來(lái)看，非參數(shù)法比參數(shù)法更具有優(yōu)越性。非參數(shù)法主要包括指數(shù)法、數(shù)據(jù)包絡(luò)法和Malmquist指數(shù)法。Malmquist指數(shù)最初由Malmquist（1953）提出，Caves et al （1982）首先將該指數(shù)應(yīng)用于生產(chǎn)率增長(zhǎng)的測(cè)算，后來(lái)與Charmes et al（1978）建立的數(shù)據(jù)包絡(luò)法相結(jié)合，于是基于DEA的Malmquist指數(shù)法應(yīng)運(yùn)而生，在全要素生產(chǎn)率的測(cè)算領(lǐng)域中受到了越來(lái)越多的重視。Berger et al（1992）利用Malmquist指數(shù)測(cè)量了挪威銀行業(yè)在放松管制期間的生產(chǎn)率增長(zhǎng)情況，研究發(fā)現(xiàn)放開(kāi)管制前的生產(chǎn)率是下降的，而放開(kāi)管制后卻是增長(zhǎng)的。E.Grifell、Tatj’e.E.et al（1999）運(yùn)用DEA的Malmquist指數(shù)探索了西班牙銀行業(yè)全要素生產(chǎn)率的變化情況，把潛在的生產(chǎn)率變化分解為機(jī)構(gòu)效率變化、技術(shù)變化和規(guī)模經(jīng)濟(jì)變化。Wheelock，D.C，Wilson，P.W（1999）運(yùn)用Malmquist指數(shù)研究了20世紀(jì)80年代至90年代初期美國(guó)銀行業(yè)的全要素生產(chǎn)率，發(fā)現(xiàn)在此期間美國(guó)大型商業(yè)銀行的生產(chǎn)率是負(fù)增長(zhǎng)的。Howcroft、Ataullah（2005）運(yùn)用DEA方法測(cè)算了印度和巴基斯坦商業(yè)銀行1992年至1998年間全要素生產(chǎn)率的變化情況，發(fā)現(xiàn)在政府的政策實(shí)施期間兩個(gè)國(guó)家的全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率都是最高的。（2）創(chuàng)新發(fā)展后的非參數(shù)法。首先有學(xué)者發(fā)現(xiàn)運(yùn)用Malmquist指數(shù)或基于DEA的Malmquist指數(shù)進(jìn)行研究時(shí)，將不良貸款和正常貸款混合在一起，直接用總貸款額作為產(chǎn)出項(xiàng)來(lái)研究時(shí)會(huì)高估銀行業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率，減弱了研究結(jié)果的可信度。于是大量學(xué)者更新研究觀念，開(kāi)始將不良貸款從總貸款額中獨(dú)立出來(lái)研究。如Drake and Hall（2003）是繼Berger and Humphrey（1997）關(guān)注不良貸款問(wèn)題之后，將不良貸款作為一項(xiàng)投入指標(biāo)引進(jìn)DEA模型，但是此法遭到了質(zhì)疑，Hirofumi Fukuyama et al（2002）認(rèn)為不良貸款作為貸款的副產(chǎn)品，只有在貸款行為發(fā)生后才有可能產(chǎn)生，所以更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣f(shuō)，不良貸款應(yīng)該作為一項(xiàng)“非理想”產(chǎn)出項(xiàng)，而不是作為投入項(xiàng)來(lái)考慮，之后的學(xué)者幾乎統(tǒng)一了不良貸款作為產(chǎn)出項(xiàng)的意見(jiàn)。接著有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用Malmquist指數(shù)或基于DEA的Malmquist指數(shù)進(jìn)行研究時(shí)都是基于傳統(tǒng)技術(shù)距離函數(shù)，這種函數(shù)只考慮投入或者產(chǎn)出某一方面的變化情況，兩者不能同時(shí)兼顧，甚至出現(xiàn)分別運(yùn)用投入導(dǎo)向型和產(chǎn)出導(dǎo)向型對(duì)同一樣本進(jìn)行研究時(shí)，結(jié)果卻截然相反的情況。另外現(xiàn)在的產(chǎn)出項(xiàng)有“理想”產(chǎn)出和“非理想”產(chǎn)出之分，“理想”產(chǎn)出需要擴(kuò)大，“非理想”產(chǎn)出希望縮小。若繼續(xù)運(yùn)用傳統(tǒng)技術(shù)距離函數(shù)來(lái)處理這種較為復(fù)雜的產(chǎn)出項(xiàng)時(shí)，大致有三種思路：其一，增加“理想”產(chǎn)出的同時(shí)增加“非理想”產(chǎn)出；其二，減少“理想”產(chǎn)出，同時(shí)也就減少了“非理想”產(chǎn)出；其三，干脆不生產(chǎn)，就不會(huì)有“非理想”產(chǎn)出，但也不會(huì)有“理想”產(chǎn)出。很顯然傳統(tǒng)的技術(shù)距離函數(shù)不能滿(mǎn)足既增加“理想”產(chǎn)出又減少“非理想”產(chǎn)出的要求。于是大量學(xué)者進(jìn)行積極探索，Chung and Grosskopf et al （1997）在研究瑞典紙漿廠的生產(chǎn)率時(shí)，考慮到這種“理想”產(chǎn)出需要擴(kuò)大，而對(duì)空氣造成損害的廢氣和懸浮固體等“非理想”產(chǎn)出需要縮小的情形，首次使用了方向性技術(shù)距離函數(shù)，可以既擴(kuò)大“理想”產(chǎn)出，又縮小“非理想”產(chǎn)出，從而在技術(shù)上解決了這個(gè)難題。此方法后經(jīng)印度學(xué)者Surender Kumar（2006）加以完善，他運(yùn)用方向性技術(shù)距離函數(shù)研究了41個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在1971年至1992年間具有環(huán)境敏感性的全要素生產(chǎn)率的變化情況，將二氧化碳（CO2）作為“非理想”產(chǎn)出，運(yùn)用DEA模型構(gòu)建了可拆分為技術(shù)效率變化和技術(shù)變化的Malmquist-Luenberger指數(shù)。之后有學(xué)者認(rèn)為，銀行業(yè)作為特殊的生產(chǎn)性企業(yè)，不良貸款屬于“非理想”產(chǎn)出，而且處理這種“非理想”產(chǎn)出的技術(shù)也日趨成熟。典型的有Park和Weber（2006）考慮到不良貸款這種“非理想”產(chǎn)出，運(yùn)用方向性技術(shù)距離函數(shù)估計(jì)了1992年至2002年間韓國(guó)銀行業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)情況，認(rèn)為韓國(guó)銀行業(yè)在研究期間技術(shù)進(jìn)步超過(guò)了技術(shù)效率的下降，從而使全要素生產(chǎn)率保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這也佐證了韓國(guó)銀行業(yè)改革取得的成功。Hirofumi Fukuyama and William L.Weber（2008） 同時(shí)運(yùn)用了兩種方法（一種是方向性技術(shù)距離函數(shù)法，一種是較為傳統(tǒng)的線性規(guī)劃法）測(cè)算了2002年至2004年間日本銀行業(yè)的無(wú)效率值和不良貸款這種“非理想”產(chǎn)出的影子價(jià)格，得出這兩種方法測(cè)算的銀行無(wú)效率值是相似的，不良貸款的影子價(jià)格略有偏離。這也可以在一定程度上檢驗(yàn)了方向性技術(shù)距離函數(shù)測(cè)算的科學(xué)性。除了不良貸款的問(wèn)題外，學(xué)者發(fā)現(xiàn)另一缺陷，那就是假設(shè)所有評(píng)價(jià)單位的技術(shù)水平都是相同的。但是在相同技術(shù)水平的假設(shè)下并不能正確地反映現(xiàn)實(shí)中不同技術(shù)水平條件下各銀行的生產(chǎn)率狀況。現(xiàn)實(shí)中往往存在著多群體多效率的狀況，為了解決現(xiàn)實(shí)中技術(shù)水平參差不齊的問(wèn)題，Hayami（1969）在研究跨國(guó)間農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率差異時(shí)，首次提出共同生產(chǎn)函數(shù)（Metaproduction Function）的概念，接著有大量的學(xué)者不斷發(fā)展和完善了共同邊界生產(chǎn)函數(shù)。如Sharma and Leung（2000）運(yùn)用共同邊界生產(chǎn)函數(shù)模型來(lái)測(cè)量半集約式和集約式鯉魚(yú)養(yǎng)殖業(yè)在南非國(guó)家間技術(shù)效率的差異，結(jié)果顯示尼泊爾半集約式的平均技術(shù)效率是0.68，印度是0.79；孟加拉國(guó)集約式的平均技術(shù)效率是0.48，巴基斯坦是0.62等，該文獻(xiàn)還比較了各樣本國(guó)基于自身生產(chǎn)前沿技術(shù)測(cè)算的效率值和基于共同邊界生產(chǎn)函數(shù)測(cè)量的效率值之間的差異。Battese、Rao and O’Donnell（2004）采用共同邊界生產(chǎn)函數(shù)研究了印尼1990年至1995年間在五個(gè)不同地區(qū)的大中型服裝公司的技術(shù)效率值，以及基于組群邊界與共同邊界間的技術(shù)落差比（TGR）。O’Donnell、Rao and Battese（2006）運(yùn)用共同邊界法研究聯(lián)合國(guó)中97個(gè)樣本國(guó)在1986年至1990年間的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)情況，同時(shí)運(yùn)用了參數(shù)法和非參數(shù)法來(lái)測(cè)算共同邊界下的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率增長(zhǎng)情況。Rambaldi、Rao and Dolan（2007）運(yùn)用共同邊界生產(chǎn)函數(shù)法測(cè)算69個(gè)國(guó)家在1982年至2000年間的生產(chǎn)率情況，提供了共同邊界下Malmquist指數(shù)的分解式，并測(cè)算出基于組群邊界的生產(chǎn)率和基于共同邊界的生產(chǎn)率情況。Dong-hyum Oh.Jeong-dong Lee（2007）運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型研究了58個(gè)國(guó)家1970年至2000年間基于共同邊界的Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)，該方法同時(shí)測(cè)算了技術(shù)效率的變化和技術(shù)變化，結(jié)果顯示亞洲國(guó)家正試圖走向前沿技術(shù)水平，歐洲國(guó)家已經(jīng)率先走在世界前沿技術(shù)水平。
從上述闡述中可以看出共同邊界起初用于一國(guó)生產(chǎn)力發(fā)展水平、工業(yè)、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域的測(cè)算，隨著共同邊界生產(chǎn)函數(shù)理論的不斷完善，有學(xué)者將該理論引入銀行業(yè)的效率與生產(chǎn)率的測(cè)量中，但主要局限于研究效率方面，尤其是技術(shù)落差比率方面。例如：邱郁芳（2006）基于共同成本邊界模型考察了中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、韓國(guó)和日本六國(guó)的銀行業(yè)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)日本銀行業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)最高，如果各國(guó)和地區(qū)間的技術(shù)水平都處于共同邊界面上，生產(chǎn)成本可減少28%。Huang et al（2007）基于共同邊界方法評(píng)價(jià)了16個(gè)歐洲國(guó)家商業(yè)銀行在1994-2003年間的成本效率和技術(shù)落差比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)歐洲市場(chǎng)的金融部門(mén)總體效率回落到之前的水平，并且與技術(shù)落差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且技術(shù)落差的縮減程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于技術(shù)效率的惡化程度，這也就意味著只有少量銀行在推動(dòng)共同成本邊界的外延。Bos et al（2007）利用單一邊界和共同邊界分別考察了1993年至2000年間歐洲主要銀行市場(chǎng)上5000余家大型商業(yè)銀行的效率，通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)：傳統(tǒng)的邊界方法會(huì)低估樣本國(guó)的成本和利潤(rùn)效率。Naceur et al（2009）使用共同邊界生產(chǎn)函數(shù)法考察了1993年至2006年間埃及、約旦、摩洛哥和突尼斯四國(guó)銀行在金融改革過(guò)程中績(jī)效的改善情況，結(jié)果顯示：摩洛哥和突尼斯的銀行效率表現(xiàn)較好，埃及和約旦的銀行技術(shù)落差比較低，而且約旦銀行表現(xiàn)出逐漸追趕潛在邊界的趨勢(shì)。Kontolaimou et al（2010）以所有權(quán)不同為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)歐洲合作銀行進(jìn)行了組群劃分，并利用共同邊界生產(chǎn)函數(shù)法對(duì)其經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)技術(shù)落差進(jìn)一步分解后發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致技術(shù)落差出現(xiàn)的主要原因在于產(chǎn)出而不是投入。
三、國(guó)內(nèi)：從簡(jiǎn)單模仿到自主創(chuàng)新
（ 一 ）簡(jiǎn)單模型階段 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)銀行業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的研究相對(duì)較晚，而且主要集中于Malmquist指數(shù)或基于DEA的Malmquist指數(shù)這種非參數(shù)法的角度。張健華（2003）利用Malmquist指數(shù)法對(duì)中國(guó)51家銀行1997年至2001年間的生產(chǎn)率進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)銀行業(yè)從1997年起全要素生產(chǎn)率一直處于上升階段。朱超（2006）以13家中國(guó)商業(yè)銀行為樣本計(jì)算出Malmqusit生產(chǎn)率指數(shù)并將其分解為技術(shù)效率變化和技術(shù)變化，發(fā)現(xiàn)2000年至2004年間中國(guó)銀行業(yè)的全要素生產(chǎn)率一直處于上升趨勢(shì)。袁曉玲、張寶山（2009）基于Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)對(duì)中國(guó)15家銀行1999年至2006年間的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)樣本期間中國(guó)商業(yè)銀行的全要素生產(chǎn)率整體呈下降趨勢(shì)，其中股份制商業(yè)銀行的全要素生產(chǎn)率高于國(guó)有商業(yè)銀行的生產(chǎn)率。蔡躍洲、郭梅軍（2009）同樣以Malmquist指數(shù)對(duì)中國(guó)11家主要上市商業(yè)銀行的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行分析，結(jié)果顯示：2004年后中國(guó)商業(yè)銀行的全要素生產(chǎn)率總體上略有下降，其中技術(shù)變化指數(shù)下降較為明顯，技術(shù)效率變化指數(shù)和規(guī)模效率變化指數(shù)略有提高，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)宏觀調(diào)控和貨幣信貸政策等影響了技術(shù)進(jìn)步的變化。張健華、王鵬（2010）根據(jù)產(chǎn)出導(dǎo)向的傳統(tǒng)距離函數(shù)，對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)技術(shù)效率的提高是考察前期全要素生產(chǎn)率進(jìn)步的主要原因，而技術(shù)進(jìn)步在考察后期貢獻(xiàn)突出。
（二）自主創(chuàng)新階段 隨著國(guó)外研究手段的不斷發(fā)展與完善，融合方向性技術(shù)距離函數(shù)和共同邊界生產(chǎn)函數(shù)的研究理念，逐步形成了一套較為科學(xué)合理的研究方法。我國(guó)學(xué)者在引入這種較為先進(jìn)的研究手段的同時(shí)，并根據(jù)我國(guó)銀行業(yè)的實(shí)際情況，選取符合我國(guó)國(guó)情的指標(biāo)進(jìn)行研究，只是文獻(xiàn)并不豐富?？驴琢?、馮宗憲（2008）采用定向技術(shù)距離函數(shù)處理不良貸款這種“非理想”產(chǎn)出，研究了2000年至2005年間中國(guó)銀行業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)情況，得出平均增長(zhǎng)率為4.8%，而且主要來(lái)源于技術(shù)進(jìn)步的作用。王兵、朱寧（2011）同時(shí)采用了方向性技術(shù)距離函數(shù)和共同邊界生產(chǎn)函數(shù)法，研究了我國(guó)銀行業(yè)2004年至2009年間的全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)情況，發(fā)現(xiàn)我國(guó)銀行業(yè)的全要素生產(chǎn)率總體而言是進(jìn)步的，純技術(shù)進(jìn)步是推動(dòng)全要素進(jìn)步的主要?jiǎng)恿?，純技術(shù)效率和規(guī)模效率變化進(jìn)步都不明顯等結(jié)論。
四、結(jié)論與評(píng)述
從上面的敘述中可以看出，國(guó)外學(xué)者對(duì)全要素生產(chǎn)率的研究，從參數(shù)法到非參數(shù)法逐漸過(guò)渡，同時(shí)非參數(shù)法又經(jīng)歷了三次較大的創(chuàng)新發(fā)展，首先是研究觀念的創(chuàng)新，將不良貸款統(tǒng)一作為“非理想”產(chǎn)出項(xiàng)；接著在技術(shù)手段上加以創(chuàng)新，運(yùn)用方向性技術(shù)距離函數(shù)，同時(shí)處理“理想”產(chǎn)出需要擴(kuò)大，“非理想”產(chǎn)出需要縮小的情形，最后放寬了之前研究中技術(shù)水平是相同的假設(shè)，運(yùn)用共同邊界生產(chǎn)函數(shù)解決了多群體多效率的問(wèn)題，從而使得全要素生產(chǎn)率的研究結(jié)果更具有科學(xué)性和現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)全要素生產(chǎn)率的研究從之前的簡(jiǎn)單模仿，而且主要是運(yùn)用西方非參數(shù)法中的Malmquist指數(shù)或基于DEA的Malmquist指數(shù)，但隨著國(guó)外研究手段的不斷發(fā)展，近年來(lái)我國(guó)學(xué)術(shù)界也出現(xiàn)了融合方向性技術(shù)距離函數(shù)和共同邊界生產(chǎn)函數(shù)理念，并結(jié)合我國(guó)銀行業(yè)的具體特征選擇指標(biāo)對(duì)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行研究的文獻(xiàn)。但我國(guó)學(xué)者對(duì)此課題的研究工具進(jìn)行自主創(chuàng)新的還不是很多，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)也不是十分充足。筆者希望在今后的研究中我國(guó)學(xué)者能多考慮影響我國(guó)銀行業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的因素是什么，是否與外資銀行進(jìn)入導(dǎo)致的技術(shù)外溢有關(guān)；與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行業(yè)的全要素生產(chǎn)率相比較，找出差距，為今后更好的發(fā)展提供政策建議。
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文章編號(hào)：1005-913X（2015）07-0135-02
一、我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的現(xiàn)狀分析
醫(yī)藥行業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)相結(jié)合，一、二、三產(chǎn)業(yè)為一體的產(chǎn)業(yè)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)》，醫(yī)藥制造行業(yè)包括七個(gè)子行業(yè)：化學(xué)藥品原藥制造、化學(xué)藥品制劑制造、中藥飾品加工、中成藥制造、獸用藥品制造、生物、生化制品的制造以及衛(wèi)生材料及醫(yī)藥服務(wù)器制造七個(gè)子行業(yè)。
醫(yī)藥行業(yè)是世界上公認(rèn)的最具發(fā)展前景的國(guó)際化高技術(shù)產(chǎn)業(yè)之一，也是世界貿(mào)易增加最快的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)之一。從2003年至2011年，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)工業(yè)產(chǎn)值從3103億元增長(zhǎng)到15382億元，平均年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)22.3%，高出同時(shí)期我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平均年復(fù)合增長(zhǎng)率近6個(gè)百分點(diǎn)。
2012年我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、對(duì)外貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)效益、完成投資繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，總體呈現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢(shì)。我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)總資產(chǎn)16408億元，同比增長(zhǎng)18.4%；完成產(chǎn)值18255億元，同比增長(zhǎng)21.7%。其中，化學(xué)原料藥3305億元，同比增長(zhǎng)16.6%；化學(xué)藥品制劑5089億元，同比增長(zhǎng)24.7%；中藥飲片1020億元，同比增長(zhǎng)26.4%；中成藥4136億元，同比增長(zhǎng)21.3%；生物生化藥品1853億元，同比增長(zhǎng)20.5%；醫(yī)療器械1573億元，同比增長(zhǎng)20.6%。
2012年，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入17950億元，同比增長(zhǎng)20.1%；利潤(rùn)總額1731億元，同比增長(zhǎng)20.4%，繼續(xù)維持較高水平。在七個(gè)子行業(yè)中，化學(xué)制劑藥行業(yè)的毛利率和凈利潤(rùn)率均高于行業(yè)水平；生物制劑行業(yè)雖然毛利率與行業(yè)平均水平持平，但由于得到高新技術(shù)稅收優(yōu)惠的支持，其凈利潤(rùn)率最高；同樣屬于中藥類(lèi)子行業(yè)，中藥飲品的市場(chǎng)規(guī)模和盈利性均不大理想，而中成藥則表現(xiàn)較好；化學(xué)原料藥行業(yè)則由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，其毛利率和凈利率皆處于較低水平。
二、醫(yī)藥行業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析
根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年10月26日頒布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》中的劃分標(biāo)準(zhǔn)，選擇了A股上市公司中門(mén)類(lèi)為“C制造業(yè)”，大類(lèi)為“C27醫(yī)藥制造業(yè)”中的以化學(xué)制藥為主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的20家公司作為研究樣本，其中上交所11家、深交所9家，研究樣本為：浙江醫(yī)藥、海正藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、現(xiàn)代醫(yī)藥、天藥股份、聯(lián)環(huán)藥業(yè)、康美藥業(yè)、華海藥業(yè)、哈藥股份、西南藥業(yè)、華北制藥、東北制藥、普洛股份、新華制藥、北大醫(yī)藥、廣濟(jì)藥業(yè)、京新藥業(yè)、海翔藥業(yè)、萊美藥業(yè)、華仁藥業(yè)。
（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理
本文上市公司基本數(shù)據(jù)來(lái)自于上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站上對(duì)外公開(kāi)的上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和證券之星等。上述20個(gè)醫(yī)藥上市公司樣本的15個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均是根據(jù)指標(biāo)公式，借助Excel軟件計(jì)算而成。
（二）財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的分析
1.盈利能力評(píng)價(jià)
（1）每股收益
從每股收益來(lái)看，20家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的平均水平為0.338。收益最高的為浙江醫(yī)藥，每股收益為1.79；每股收益最低的為廣濟(jì)藥業(yè)，每股收益為-0.38。
（2）銷(xiāo)售毛利率
醫(yī)藥行業(yè)一直有著較高的毛利率。從銷(xiāo)售毛利率來(lái)看，20家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的平均水平為31.2%。這說(shuō)明醫(yī)藥上市公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入固定的前提下，考慮加入其他業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)的盈利能力、以及剔除管理費(fèi)用、銷(xiāo)售費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)利潤(rùn)的影響因素，每一元銷(xiāo)售收入對(duì)利潤(rùn)總額貢獻(xiàn)0.312元。收益最高的為恒瑞醫(yī)藥，銷(xiāo)售毛利率為84%，銷(xiāo)售利潤(rùn)率最低的為廣濟(jì)藥業(yè)，銷(xiāo)售利潤(rùn)率為3.4%。
（3）銷(xiāo)售凈利率
從凈利率來(lái)看，20家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的平均水平為5.7%。這表明醫(yī)藥行業(yè)上市公司的每一元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入能給凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)0.057元。凈利率最高的為恒瑞醫(yī)藥，凈利潤(rùn)率為21.2%；凈利率最低的為廣濟(jì)藥業(yè)，凈利率為-26.3%。由于廣濟(jì)藥業(yè)的指標(biāo)值為負(fù)，且絕對(duì)值較大，對(duì)醫(yī)藥上市公司整體凈利潤(rùn)率的計(jì)算影響過(guò)大，故應(yīng)剔除該特殊值點(diǎn)計(jì)算出相對(duì)客觀的行業(yè)數(shù)據(jù)，調(diào)整計(jì)算出的行業(yè)凈利率指標(biāo)值為0.074。廣濟(jì)藥業(yè)該指標(biāo)為負(fù)數(shù)的原因是本期發(fā)生了虧損。
（4）凈資產(chǎn)收益率
從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，20家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的平均水平為7.8%。表明該行業(yè)上市公司的每一元凈資產(chǎn)能創(chuàng)造0.078元的凈利潤(rùn)。凈資產(chǎn)收益率最高的為恒瑞醫(yī)藥，收益率為23.34%，收益率最低的為廣濟(jì)藥業(yè)，收益率為-14%。20家上市公司僅有廣濟(jì)藥業(yè)因當(dāng)年出現(xiàn)虧損該指標(biāo)呈負(fù)數(shù)，另外，華北制藥和東北制藥的凈資產(chǎn)收益率雖然為正數(shù)，但是僅分別為0.004、0.007，股東的投資報(bào)酬率不甚理想。
（5）成本費(fèi)用利潤(rùn)率
從成本費(fèi)用利潤(rùn)率來(lái)看，20家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的平均水平為8.9%。成本費(fèi)用利潤(rùn)率最高的公司為恒瑞醫(yī)藥，為32.2%；成本費(fèi)用利潤(rùn)率最低的公司為廣濟(jì)藥業(yè)，為-20.3%。
2.償債能力評(píng)價(jià)
（1）流動(dòng)比率
2012年20家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的流動(dòng)比率的平均水平為2.274，一般認(rèn)為流動(dòng)比率為2較為合適，相比之下，醫(yī)藥行業(yè)上市公司2012年該指標(biāo)略高。在中華全國(guó)工商業(yè)聯(lián)合會(huì)經(jīng)濟(jì)部和中華財(cái)務(wù)咨詢(xún)有限公司聯(lián)合的“2012年中華工商上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)指數(shù)”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中華工商”）中，其流動(dòng)比率參考值為1.68，醫(yī)藥行業(yè)的該指標(biāo)也高于參考值。樣本公司中流動(dòng)比率最高的為恒瑞醫(yī)藥，其流動(dòng)比率為10.258；流動(dòng)比率最低的為廣濟(jì)藥業(yè)，其流動(dòng)比率為0.653；只有5家樣本公司的流動(dòng)比率在平均水平以上，在平均值左右的公司有現(xiàn)代制藥，其流動(dòng)比率為1.738，還有康美藥業(yè)，其流動(dòng)比率為3.07。
（2）速動(dòng)比率
速動(dòng)比率是對(duì)流動(dòng)比率的進(jìn)行補(bǔ)充的一個(gè)比率，它比流動(dòng)比率更能反映公司的償債能力，指標(biāo)值越高，短期償債越有保障，該指標(biāo)一般以1為宜，屬于適度指標(biāo)。2012年樣本公司的速動(dòng)比率平均水平為1.547，相比之下，醫(yī)藥行業(yè)該指標(biāo)略高。在“中華工商”中，其速動(dòng)比率的參考值為1.16，醫(yī)藥行業(yè)的該指標(biāo)也高于參考值。樣本公司中速動(dòng)比率最高的為恒瑞醫(yī)藥，值為8.685；樣本公司中速動(dòng)比率最低的為廣濟(jì)藥業(yè)，值為0.329；只有5家樣本公司的速動(dòng)比率在平均值以上；在平均值左右的公司有現(xiàn)代制藥，速動(dòng)比率為1.127，康美藥業(yè)，其速動(dòng)比率為2.01。
（3）資產(chǎn)負(fù)債率
反映公司償債能力的指標(biāo)還有資產(chǎn)負(fù)債率，2012年樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率的平均水平為46.2%。樣本公司中資產(chǎn)負(fù)債率最高的公司為西南藥業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率為71.4%樣本公司中資產(chǎn)負(fù)債率最低的為恒瑞醫(yī)藥，其資產(chǎn)負(fù)債率為13.79%。在“中華工商”中，其資產(chǎn)負(fù)債率的參考值為35.53%，在這一水平左右的公司有康美藥業(yè)、京新藥業(yè)。
3.營(yíng)運(yùn)能力評(píng)價(jià)
（1）存貨周轉(zhuǎn)率
2012年，選取的20家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率的平均值為3.67。表現(xiàn)最好的公司為華北制藥，其存貨周轉(zhuǎn)率為7.06；表現(xiàn)最差的公司為華海藥業(yè)，其存貨周轉(zhuǎn)率為1.76。
（2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率
2012年，選取的20家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的平均值為7.38。表現(xiàn)最好的公司為天藥股份，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為14.25；表現(xiàn)最差的公司為華仁藥業(yè)，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.60。
（3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
2012年，選取的20家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值為0.73。表現(xiàn)最好的公司為哈藥股份，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.14，表明該公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快，經(jīng)營(yíng)利用效果較好，公司的銷(xiāo)售能力強(qiáng)，利用全部資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的效率高；表現(xiàn)最差的公司為廣濟(jì)藥業(yè)，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.26。
4.發(fā)展能力評(píng)價(jià)
（1）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率
2012年，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的成長(zhǎng)能力表現(xiàn)各有千秋。在樣本公司中，2012年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的平均值為25.83%?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)最快的公司是普洛股份，增長(zhǎng)率為99.21%；增長(zhǎng)率最低的是西南藥業(yè)，增長(zhǎng)率為-3.78%。
（2）主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率
2012年，樣本公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的平均值為20.06%，增長(zhǎng)最高的公司為普洛股份，增長(zhǎng)率為126.79%，增長(zhǎng)最低的為廣濟(jì)藥業(yè)，增長(zhǎng)率為-13.05%。由于普洛股份的指標(biāo)值為正，且絕對(duì)值較大，對(duì)醫(yī)藥上市公司整體主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的計(jì)算影響過(guò)大，故應(yīng)剔除該特殊值點(diǎn)計(jì)算出相對(duì)客觀的行業(yè)數(shù)據(jù)，調(diào)整計(jì)算出的行業(yè)凈利率指標(biāo)值為14.44%。在“中華工商”中該指標(biāo)的參考值為5.98%，與之相比，醫(yī)藥上市公司的該指標(biāo)值高了8.46%。指標(biāo)值比參考值大表明2012年主營(yíng)業(yè)務(wù)較上年的增長(zhǎng)速度快，市場(chǎng)前景很好。
（3）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率
2012年，樣本公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的平均值為-9.36%（由于普洛股份和廣濟(jì)藥業(yè)偏差明顯較大，因此在計(jì)算平均值時(shí)剔除了這2個(gè)數(shù)據(jù)）。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率最高公司為普洛股份，其增長(zhǎng)率為4065.17%；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率最低的公司為廣濟(jì)藥業(yè)，其增長(zhǎng)率為-13070.33%。
5.研發(fā)狀況
在樣本公司中，2012年研發(fā)收入比的平均值為2.86%。該指標(biāo)最大的為恒瑞醫(yī)藥，研發(fā)收入比為9.84%，由此可見(jiàn)，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)能力突出，具有核心競(jìng)爭(zhēng)力；指標(biāo)最小的是北大醫(yī)藥，研發(fā)收入比為0.08%。
三、綜合財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)
（一）基于沃爾評(píng)分法的評(píng)價(jià)體系及其指標(biāo)選取
1.沃爾評(píng)分法
沃爾評(píng)分法，是由財(cái)務(wù)狀況綜合評(píng)價(jià)的先驅(qū)者之一，亞歷山大?沃爾在20世紀(jì)初出版的《信用晴雨表研究》和《財(cái)務(wù)報(bào)表比率分析》中提出的。該評(píng)價(jià)方法，最初主要是用于信用評(píng)價(jià)，后來(lái)通過(guò)研究改進(jìn)，較廣泛地應(yīng)用于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的比較評(píng)價(jià)。
沃爾評(píng)分法的操作步驟是，首先選取若干反映企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，然后分別依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)值，將實(shí)際數(shù)值與標(biāo)準(zhǔn)數(shù)值進(jìn)行比較，并結(jié)合該指標(biāo)的權(quán)重，最終確定分值來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。
2.指標(biāo)選取
關(guān)于評(píng)價(jià)指標(biāo)，基于相關(guān)性、可比性原則，本文分別從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力四個(gè)方面，對(duì)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行選取。對(duì)于償債能力，選取了反映企業(yè)短期償債能力的流動(dòng)比率，速動(dòng)比率和反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率；對(duì)于營(yíng)運(yùn)能力，選取與營(yíng)運(yùn)成本相關(guān)的存貨周轉(zhuǎn)率以及與營(yíng)業(yè)收入相關(guān)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；對(duì)于盈利能力，選取了反映經(jīng)營(yíng)盈利能力的銷(xiāo)售凈利率，以及每股收益、凈資產(chǎn)收益率和成本費(fèi)用利潤(rùn)率；對(duì)于企業(yè)發(fā)展能力，選取反映盈利增長(zhǎng)能力的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，以及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。
（二）熵值法
熵反映了系統(tǒng)無(wú)序化程度。我們可以通過(guò)計(jì)算熵值，來(lái)判斷一個(gè)事件的隨機(jī)性及無(wú)序程度，也可以用熵值來(lái)判斷某個(gè)指標(biāo)的離散程度。對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)，如果某一指標(biāo)對(duì)于不同的企業(yè)其差異程度比較小，這說(shuō)明該指標(biāo)區(qū)分和評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況優(yōu)劣的作用也較小，差異系數(shù)小，相應(yīng)的信息熵較大；反之，相應(yīng)的信息熵較小。由此可見(jiàn)，某一指標(biāo)下，不同評(píng)價(jià)對(duì)象的差異程度的大小，反映了該指標(biāo)在財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中的評(píng)價(jià)地位的高低。因此，我們可以根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)差異程度，以信息熵為工具，對(duì)各財(cái)務(wù)指標(biāo)賦予恰當(dāng)?shù)臋?quán)重。
熵值法的基本步驟如下：
a.指標(biāo)預(yù)處理：在該指標(biāo)體系中，除了償債能力指標(biāo)，其他的都是越大越理想的指標(biāo)。因此對(duì)償債能力指標(biāo)做以下處理，將其轉(zhuǎn)化成越大越理想的指標(biāo)。
（三）實(shí)證分析研究
分析中選擇樣本中的18家上市公司2012年的13個(gè)指標(biāo)，進(jìn)行基于熵值法確定權(quán)重的沃爾評(píng)分法財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)。
第一，依據(jù)上文的方法步驟，數(shù)據(jù)經(jīng)預(yù)處理，得出無(wú)量綱化處理后的指標(biāo)數(shù)據(jù)。由于東北制藥和普洛股份數(shù)據(jù)偏差較大，故不列入表。
第二，為保證求對(duì)數(shù)有意義，坐標(biāo)平移，并求權(quán)重。
關(guān)鍵詞：醫(yī)藥行業(yè)上市公司 可持續(xù)增長(zhǎng)能力 因子分析
企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)是一種適度增長(zhǎng)過(guò)程，這種適度體現(xiàn)在企業(yè)發(fā)展與內(nèi)部資源的協(xié)調(diào)性、與外部環(huán)境的適應(yīng)性以及與盈利本質(zhì)的吻合性上。評(píng)價(jià)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力，可以促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，幫助企業(yè)克服短期行為，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率，還可以推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理科學(xué)化，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步。因此，本文在希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的具體特點(diǎn)，運(yùn)用因子分析法，試圖建立適合我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力評(píng)價(jià)模型。
一、文獻(xiàn)回顧
(一)國(guó)外文獻(xiàn)國(guó)外關(guān)于企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的研究已經(jīng)比較深入，有定性的說(shuō)明也有定量的分析，其理論研究主要集中在企業(yè)增長(zhǎng)理論和企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)管理理論兩方面。其中比較經(jīng)典的是可以歸為兩大類(lèi)的四個(gè)可持續(xù)增長(zhǎng)模型：一類(lèi)是基于會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型(包括希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型和范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型)；一類(lèi)是基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型(包括拉巴波特的可持續(xù)增長(zhǎng)模型和科雷的可持續(xù)增長(zhǎng)模型)?；跁?huì)計(jì)口徑的希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型和范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)模型都肯定了資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷(xiāo)售凈利率共同決定了可持續(xù)增長(zhǎng)率。希金斯的模型明確指出不增加新股，而范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型更強(qiáng)調(diào)可持續(xù)增長(zhǎng)率是一個(gè)目標(biāo)值，松動(dòng)了希金斯不采用股權(quán)融資這一假設(shè)前提。雖然希金斯與范霍恩的可持續(xù)增長(zhǎng)模型在計(jì)算形式上有所不同，但二者是可以相互轉(zhuǎn)換的。另一類(lèi)基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型均建立在現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，與基于會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型相比，更注重增長(zhǎng)于現(xiàn)金余缺之間的關(guān)系。拉巴波特認(rèn)為可持續(xù)增長(zhǎng)率是現(xiàn)金流(鎖定為自由現(xiàn)金流)為零時(shí)的增長(zhǎng)率，利用相對(duì)數(shù)指標(biāo)描述出企業(yè)增長(zhǎng)與現(xiàn)金流的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系?？评渍J(rèn)為現(xiàn)金流量與增長(zhǎng)率之間是線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)大于這個(gè)增長(zhǎng)率時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流量為負(fù)，而當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)小于現(xiàn)金余額的增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)有正的現(xiàn)金流?？评自谄渲鞯暮竺嬲撌鲋心J(rèn)了現(xiàn)金余額的增長(zhǎng)率即為可持續(xù)增長(zhǎng)率。雖然拉巴波特在其建立的可持續(xù)增長(zhǎng)模型中使用的是相對(duì)數(shù)指標(biāo)，科雷使用的是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，但是二者通過(guò)同時(shí)乘以(或者除以)銷(xiāo)售額來(lái)互相轉(zhuǎn)化，因此從本質(zhì)上說(shuō)，二者也是一致的。
(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)國(guó)內(nèi)對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)的研究主要側(cè)重于可持續(xù)思想的論述、國(guó)外可持續(xù)增長(zhǎng)理論的一般性介紹以及可持續(xù)增長(zhǎng)模型的拓展等。主要有以下幾個(gè)方面：一是對(duì)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)模型的實(shí)證研究。王玉春、花貴如(2007)以經(jīng)典的羅伯特?希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型為理論基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)信息技術(shù)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)信息技術(shù)上市公司的實(shí)際增長(zhǎng)率超過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率，并且可持續(xù)增長(zhǎng)率逐年下滑，存在財(cái)務(wù)上的增長(zhǎng)過(guò)快現(xiàn)象。二是對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)模型的比較分析與案例驗(yàn)證。湯谷良、游尤(2005)通過(guò)對(duì)現(xiàn)有四種可持續(xù)增長(zhǎng)模型進(jìn)行比較分析，揭示出其在邏輯上和應(yīng)用中的優(yōu)勢(shì)與局限，并利用萬(wàn)科1998年至2004年間的數(shù)據(jù)對(duì)不同模型進(jìn)行數(shù)據(jù)驗(yàn)證。最終得出：基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算的可持續(xù)增長(zhǎng)率波動(dòng)更為激烈，與企業(yè)現(xiàn)金流的關(guān)系更為明確。三是對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)模型的重構(gòu)研究。樊行健等(2007)通過(guò)對(duì)希金斯和范霍恩可持續(xù)增長(zhǎng)模型的回顧分析，指出兩個(gè)可持續(xù)增長(zhǎng)模型的優(yōu)勢(shì)與不足，重構(gòu)了企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)財(cái)務(wù)模型。重構(gòu)的模型吸納了希金斯模型簡(jiǎn)單、易于操作的優(yōu)點(diǎn)，并充分考慮企業(yè)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)特征，區(qū)分平衡增長(zhǎng)、資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)、發(fā)行新股三種情況，逐步將希金斯增長(zhǎng)理論中的假設(shè)條件放寬。四是對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)模型與財(cái)務(wù)管理策略的研究。郭澤光、郭冰(2002)以財(cái)務(wù)目標(biāo)為起點(diǎn)，從財(cái)務(wù)基本平衡等式人手，分析制約企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。論證股票發(fā)行、企業(yè)負(fù)債與企業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)系，提出實(shí)現(xiàn)企業(yè)增長(zhǎng)的基本財(cái)務(wù)策略。通過(guò)一個(gè)平衡等式推導(dǎo)，得出結(jié)論：?jiǎn)渭兤髽I(yè)增長(zhǎng)率并不意味著企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。五是對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的評(píng)價(jià)研究。陳興述、祝小勤(2007)借助于希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型，將企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力分解為盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、杠桿能力、分配能力以及成長(zhǎng)能力五個(gè)方面。并在企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力評(píng)價(jià)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，借助于數(shù)學(xué)方法，建立了企業(yè)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的模糊評(píng)價(jià)體系，并通過(guò)案例進(jìn)行了應(yīng)用舉例。
本文在希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)模型的基礎(chǔ)上，嘗試運(yùn)用因子分析和聚類(lèi)分析，結(jié)合我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的具體特點(diǎn)，試圖建立適合我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力評(píng)價(jià)模型。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)理論基礎(chǔ)本文的研究是基于羅伯特?希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型展開(kāi)的。希金斯定義的可持續(xù)增長(zhǎng)率是指再不需要耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下，公司銷(xiāo)售所能增長(zhǎng)的最大比率。在其可持續(xù)增長(zhǎng)模型中對(duì)一定條件下公司的增長(zhǎng)速度受經(jīng)營(yíng)水平、財(cái)務(wù)資源、政策的制約關(guān)系進(jìn)行了描述，特別是考慮到了通貨膨脹對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率數(shù)值的影響。按可持續(xù)增長(zhǎng)率制定銷(xiāo)售目標(biāo)，可使企業(yè)合理地權(quán)衡增加收入與控制負(fù)債規(guī)模之間的關(guān)系?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)(Sustainable Growth Rote)是企業(yè)在不增加權(quán)益融資并保持當(dāng)前經(jīng)營(yíng)效率(表現(xiàn)為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷(xiāo)售凈利率)和財(cái)務(wù)政策(表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率和收益留存率)的條件下公司銷(xiāo)售收入的最大增長(zhǎng)率，它實(shí)際上是一種平衡增長(zhǎng)。希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型基于以下假設(shè)：公司想以市場(chǎng)允許的速度來(lái)發(fā)展；管理者不可能或不愿意籌集新的權(quán)益成本，即企業(yè)發(fā)行在外的股數(shù)不變；公司要繼續(xù)維持一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策；公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平保持不變。希金斯的可持續(xù)增長(zhǎng)模型從會(huì)計(jì)恒等式出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)的增長(zhǎng)受股東權(quán)益增長(zhǎng)的限制。依據(jù)希金斯的方法，企業(yè)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率必須以新增的資產(chǎn)作為支撐，如果公司的期初銷(xiāo)售額為s，本年的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為g，為了保持期初總資產(chǎn)A和對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售額s的目標(biāo)比率A／S不變，公司的期末總資產(chǎn)也應(yīng)擴(kuò)大g倍。支持公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)的資金來(lái)源有兩部分：一部分是凈利潤(rùn)減去紅利發(fā)放后的公司留存收益；另一部分是隨著公司的所有者權(quán)益的增長(zhǎng)，為保持公司的資本結(jié)構(gòu)不變，負(fù)債所實(shí)現(xiàn)的同步增長(zhǎng)。根據(jù)“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益衡”等式得到公式：g=股東權(quán)益變動(dòng)值／期初股東權(quán)益=P*R*A*T。從上述公式可以看出，―個(gè)公司要依靠自身來(lái)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)，其可持續(xù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率與公司的留存收益率L、銷(xiāo)售凈利率P、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Q和權(quán)益乘數(shù)R四個(gè)比率的乘積有密切的關(guān)系。這四個(gè)比率涉及到公司財(cái)務(wù)管理的所有主要內(nèi)容，公式中的P和O概括了企業(yè)的盈利能力和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，而R和L描述了企業(yè)主要財(cái)務(wù)政策(R反映了公司的財(cái)務(wù)杠桿政策，而L體現(xiàn)了管理層對(duì)待股利發(fā)放的態(tài)度)。希金斯可持續(xù)增長(zhǎng)理論的一項(xiàng)重要結(jié)論就是：增長(zhǎng)不是―件非要達(dá)到最大化不可的事情。在很多公司，限制增長(zhǎng)以便在財(cái)務(wù)上養(yǎng)精蓄銳可能是必要的；在其他一些公司，用于為無(wú)利可圖的增長(zhǎng)提供的資金可能最好是還給股東。
(二)研究方法為了解決傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法中的缺陷，本文運(yùn)用因子分析模型來(lái)建立綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)和公共因子分析指標(biāo)來(lái)進(jìn)行可持續(xù)增長(zhǎng)能力的評(píng)價(jià)研究。該方法在構(gòu)造綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)值時(shí)所涉及的權(quán)數(shù)都是通過(guò)數(shù)學(xué)變化產(chǎn)生，不是人為確定，具有客觀性、科學(xué)性。同時(shí)，通過(guò)設(shè)定公共因子可以解決傳統(tǒng)方法中指標(biāo)設(shè)置過(guò)多，相互間存在相關(guān)性的弊端，能清晰地揭示影響醫(yī)藥行業(yè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力的關(guān)鍵因素，對(duì)促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的持續(xù)發(fā)展具有重要意義。在因子分析的基礎(chǔ)上，本文借助于聚類(lèi)分析，建立醫(yī)藥行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力的評(píng)級(jí)體系并對(duì)評(píng)級(jí)提下的有效性進(jìn)行分析和說(shuō)明。
(三)模型與指標(biāo)遴選在構(gòu)建醫(yī)藥行業(yè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)模型的過(guò)程中，利用因子分析技術(shù)，從反映受評(píng)對(duì)象可持續(xù)增長(zhǎng)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系中提取不可測(cè)的公共因子，并運(yùn)用與主成分分析類(lèi)似的科學(xué)賦權(quán)方法賦予公共因子權(quán)重，據(jù)此計(jì)算因子得分的綜合評(píng)價(jià)值，借以評(píng)價(jià)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力，有效地解決了變量多重共線性給應(yīng)用帶來(lái)的問(wèn)題。為構(gòu)建上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，本文選擇了15個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中Xl、X2、X3、X13和X14分別代表：凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率、每股凈利潤(rùn)、成本費(fèi)用利潤(rùn)率、資產(chǎn)凈利率，用于反映公司的盈利能力；X6、X7、X8和X12分別代表流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率，用于反映公司的償債能力；X4、X5和X15分別代表：流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，用于反映公司的經(jīng)營(yíng)能力；X9、X19、X11分別表示：無(wú)形資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，用于反映公司的成長(zhǎng)能力。
(四)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源本文選擇證券之星網(wǎng)站公布的99家醫(yī)藥行業(yè)上市公司作為總體，排除ST、*ST、S*ST、SST和已被宣布停牌的公司，同時(shí)排除數(shù)據(jù)不全的公司，將對(duì)69家醫(yī)藥行業(yè)上市公司作為樣本進(jìn)行重點(diǎn)研究。本文選擇了醫(yī)藥行業(yè)上市公司2003年至2007年的數(shù)據(jù)作為分析期，具體數(shù)據(jù)由各公司的年報(bào)獲取。
三、實(shí)證結(jié)果分析
(一)標(biāo)準(zhǔn)化處理為了消除各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)由于量綱單位不同或正、逆性指標(biāo)不同所帶來(lái)的不可公度性，需將各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。本文在計(jì)算各樣本公司15項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)平均值的基礎(chǔ)上，采取z Scores法，將各變量值或指標(biāo)減去均值后除以標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)準(zhǔn)化后的平均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1。
(二)相關(guān)性檢驗(yàn)在進(jìn)行因子分析之前，為了考察15個(gè)指標(biāo)之間是否存在一定的線性相關(guān)性，采用了KMO檢驗(yàn)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)。在對(duì)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)上，進(jìn)行因子分析得出檢驗(yàn)(表1)?？梢钥吹剑篕MO and Bartlett's檢驗(yàn)值為0.700>0.5，適合用因子分析方法。
(三)因子分析利用SPSS軟件，采用主成分析法，進(jìn)一步得到財(cái)務(wù)比率相關(guān)系數(shù)表以及正交旋轉(zhuǎn)前后主成份特征向量與貢獻(xiàn)率(表2)。從(表3)可以看出，正交旋轉(zhuǎn)前后4個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率都是83.894％，說(shuō)明保留了原有15個(gè)指標(biāo)中83.894％的信息。正交旋轉(zhuǎn)并沒(méi)有改變因子總體的解釋能力。但正交旋轉(zhuǎn)后，每個(gè)因子的特征根值變化了，相應(yīng)的每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率也變化了。說(shuō)明因子旋轉(zhuǎn)縮小了各因子方差貢獻(xiàn)率之間的差距，使各因子解釋原來(lái)變量的能力更加平衡。從(表4)可以看出：(1)因素1：X1、X2、X3、X13和X14的權(quán)重較大，故F1主要由凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率、每股凈利潤(rùn)、成本費(fèi)用利潤(rùn)率和資產(chǎn)凈利率這5個(gè)財(cái)務(wù)比率反映，代表了企業(yè)的盈利能力。盈利能力對(duì)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力的貢獻(xiàn)最大，因子貢獻(xiàn)率達(dá)到了27.332％。它是影響企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展的主要因素。(2)因素2：X6、X7、X8和Xl2的權(quán)重較大，故F2主要由流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金比率這4個(gè)財(cái)務(wù)比率反映，代表了企業(yè)的償債能力。因子貢獻(xiàn)率達(dá)到了24.512％，也是影響醫(yī)藥行業(yè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力的重要因素。(3)因素3：X4、X5和X15的權(quán)重較大，故F3主要由存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這3個(gè)財(cái)務(wù)比率反映，代表了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力比較重要，因子貢獻(xiàn)率達(dá)到了18.668％，營(yíng)運(yùn)的速度影響企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。(4)因素4：X9、X10和X11的權(quán)重較大較大，故F4主要由無(wú)形資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率這3個(gè)財(cái)務(wù)比率反映，代表了企業(yè)的成長(zhǎng)能力。因子貢獻(xiàn)率達(dá)到了13.381％，企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)快或者過(guò)慢都應(yīng)該引起管理層的關(guān)注。由此得到的4個(gè)因子所代表的經(jīng)濟(jì)意義為：Fl――盈利能力；F2――償債能力；F3――營(yíng)運(yùn)能力；F4――成長(zhǎng)能力。在確定了各因子的經(jīng)濟(jì)意義之后，以各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)，求得可持續(xù)增長(zhǎng)能力Z值的計(jì)算公式如下：Z=0.27332×F1+0.24512×F2+0.18668×F3+0.13381×F4。其中：F1=0.828*X1+0.888*X2+0.783*X3+0.874*X13+0.913*X14；F2=0.969*X6+0.977*X7-0.808*X8+0.952*X12；F3=0，848*X4+0，928*X5+0.816*X15；F4=0.876*X9+O.643*X10+0.758*X11。
四、研究結(jié)論與建議
綜上所述，本文得出如下結(jié)論：第一，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力主要由盈利能力決定，而且與最利能力正相關(guān)。從(表5)中，可以看出在正交旋轉(zhuǎn)后，盈利能力的方差貢獻(xiàn)率最大，為27.332％。從實(shí)證結(jié)果上看，可持續(xù)增長(zhǎng)能力的Z值大的公司，其盈利能力的排名也比較靠前。海王生物、華邦制藥、九芝堂、上海醫(yī)藥的平均凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)均在10％以上；平均銷(xiāo)售凈利率指標(biāo)除九芝堂為8.60％，不足10％外，其余三家公司均達(dá)到或超過(guò)10％；平均每股凈利潤(rùn)指標(biāo)除上海醫(yī)藥在0.5元，股以下外，其余均超過(guò)所有上市公司的平均值0.28854元／股；平均成本費(fèi)用利潤(rùn)率指標(biāo)均在6％以上，上海醫(yī)藥的平均成本費(fèi)用利潤(rùn)率指標(biāo)超過(guò)平均值接近17個(gè)百分點(diǎn)。反之，盈利能力比較差的企業(yè)，其總體排名也比較靠后?？偟膩?lái)說(shuō)，企業(yè)的盈利能力是與利潤(rùn)增長(zhǎng)有關(guān)的，而利潤(rùn)增長(zhǎng)既與資產(chǎn)的盈利能力有關(guān)，又與公司資產(chǎn)的投入有關(guān)。從資產(chǎn)盈利能力看，資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)，公司的可持續(xù)發(fā)展能力也越強(qiáng)；反之，資產(chǎn)盈利能力弱，其持續(xù)能力就可能受到影響。從公司投入增長(zhǎng)方面看，公司的投入分為內(nèi)部投入和外部投入。內(nèi)部投入是指公司將盈利資金不分配，全部投入到再生產(chǎn)中去，或?qū)⒂峙湟徊糠?，另一部分投入到再生產(chǎn)中去。第二，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力受償債能力的影響比較明顯，并且與償債能力呈正相關(guān)的關(guān)系，由于對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率作了正向化處理，所以醫(yī)藥行業(yè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)能力與流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率呈正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。具體來(lái)看，新華制藥的償債能力分值最高，從而使得整體的可持續(xù)增長(zhǎng)能力排在了第3位。其余排在前五的公司其償債能力得分也都比較靠前。第三，醫(yī)藥行業(yè)上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)能力受營(yíng)運(yùn)能力的影響并不十分顯著。馬應(yīng)龍的營(yíng)運(yùn)能力的分值最高，但其可持續(xù)增長(zhǎng)能力的綜合排名卻在十名以后，而可持續(xù)增長(zhǎng)能力的綜合排名排在前五的醫(yī)藥行業(yè)上市公司，單就營(yíng)運(yùn)能力的排名而言，均在前十以后。這是由于醫(yī)藥行業(yè)的特殊性決定的，醫(yī)藥行業(yè)是高技術(shù)、高投入的產(chǎn)業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)上市公司投資回收周期長(zhǎng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度慢。第四，企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)與企業(yè)的成長(zhǎng)能力呈弱相關(guān)或者呈負(fù)相關(guān)，從(表5)中，可以看出在正交旋轉(zhuǎn)后，成長(zhǎng)能力的方差貢獻(xiàn)率最小，為13，381％，即成長(zhǎng)的速度過(guò)快或者過(guò)慢都影響醫(yī)藥行業(yè)上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)的持續(xù)性。如成長(zhǎng)能力排在第一位的華海藥業(yè)，其2003年至2007年實(shí)際增長(zhǎng)率的平均值為3l?51％，而可椿續(xù)增長(zhǎng)率的平均值僅為8.74％。其可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率之間存在著巨大差異。
作者簡(jiǎn)介：
(1966-)，女，遼寧義縣人，北京物資學(xué)院商學(xué)院副教授
楊曉蘭(1983-)，女，內(nèi)蒙古赤峰人，中國(guó)中紡集團(tuán)公司財(cái)務(wù)部會(huì)計(jì)師
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有業(yè)內(nèi)人士指出，雖然今年以來(lái)醫(yī)藥板塊迎來(lái)上漲行情，但部分子板塊和個(gè)股仍處于估值洼地，前期漲幅較低的醫(yī)藥行業(yè)仍存補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，醫(yī)藥類(lèi)主題基金值得投資者關(guān)注。其中，南方基金旗下跟蹤中證500醫(yī)藥指數(shù)的南方500醫(yī)藥ETF（基金代碼：512300）今年以來(lái)的凈值增長(zhǎng)率高達(dá)74.26%，十分注目。
醫(yī)藥股防御性凸顯
7月，A股整體下跌幅度達(dá)到11.89%，醫(yī)藥行業(yè)的跌幅8.05%，明顯強(qiáng)于大盤(pán)，在市場(chǎng)行情整體趨冷的情況下，其防御性凸顯。
從137家已經(jīng)中期業(yè)績(jī)報(bào)告的醫(yī)藥企業(yè)來(lái)看，76%的企業(yè)預(yù)告上半年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，比去年有較小幅度的提升；36家已經(jīng)披露中報(bào)業(yè)績(jī)或者是業(yè)績(jī)快報(bào)的公司來(lái)看，整體收入增速為13.5%，高于去年同期的12.5%，整體凈利潤(rùn)增速為38.5%，在28個(gè)行業(yè)中排名第8位。同時(shí)，從7月份的行業(yè)估值水平來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)估值水平在所有行業(yè)中居第15位，靜態(tài)和動(dòng)態(tài)市盈率分別為54倍和38倍，估值溢價(jià)率在今年以來(lái)持續(xù)低于歷史低位。
從醫(yī)藥指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，從2004年12月31日至2015年8月17日的這十年間，中證500醫(yī)藥指數(shù)的累計(jì)收益率為1594.28%，而同期滬深300指數(shù)的累計(jì)收益率僅為306.17%，醫(yī)藥行業(yè)大幅度跑贏大盤(pán)。而在震蕩市行情中，醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)的防御優(yōu)勢(shì)也十分突出。在2008年至2013年股市低迷的六年間，中證500醫(yī)藥指數(shù)的累計(jì)收益率為64.70%，而同期滬深300指數(shù)的累計(jì)收益率為-56.35%，顯示出醫(yī)藥板塊具有較強(qiáng)的穿越牛熊周期的屬性。
主題基金獲益良多
醫(yī)藥行業(yè)的較好表現(xiàn)，使得跟蹤醫(yī)藥股行業(yè)的主題基金獲益良多。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至8月17日，南方基金旗下跟蹤中證500醫(yī)藥指數(shù)的南方500醫(yī)藥ETF（基金代碼：512300）今年以來(lái)的凈值增長(zhǎng)率高達(dá)74.26%，在可比的515只標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)股票型基金中排名第二，同時(shí)也以?xún)?yōu)異的業(yè)績(jī)領(lǐng)跑全行業(yè)醫(yī)藥類(lèi)主題基金。
分析如下：
一、中藥材、中成藥業(yè)從中藥制藥行業(yè)整體發(fā)展看來(lái)，上游中藥材價(jià)格基本保持穩(wěn)定，中藥行業(yè)的成本因素變動(dòng)不大；而在市場(chǎng)需求方面，由于人口老齡化以及對(duì)中藥產(chǎn)品在慢性病治療中安全性療效認(rèn)識(shí)的增強(qiáng)，下游市場(chǎng)需求保持穩(wěn)步增長(zhǎng)；此外，采用新工藝制造的先進(jìn)劑型的中藥產(chǎn)品大有逐步替代原有傳統(tǒng)劑型品種的趨勢(shì)。技術(shù)和市場(chǎng)將是左右未來(lái)中成藥行業(yè)發(fā)展的重要因素。在這種大環(huán)境下，具備較完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，營(yíng)銷(xiāo)能力較強(qiáng)的中藥制藥公司有望繼續(xù)保持高于行業(yè)的平均增長(zhǎng)幅度。
二、化學(xué)藥制造業(yè)化學(xué)原料藥行業(yè)是化學(xué)藥制造業(yè)中產(chǎn)品品種最多、生產(chǎn)銷(xiāo)售規(guī)模最大的子行業(yè)。預(yù)計(jì)抗生素原料藥企業(yè)在××年的贏利能力將仍然較弱。而對(duì)于細(xì)分品種如心血管類(lèi)藥物等，多數(shù)品種在升級(jí)換代、國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、專(zhuān)利到期促進(jìn)仿制等因素的影響下，在××年雖面臨價(jià)格持續(xù)下跌的可能，但通過(guò)規(guī)模效應(yīng)、成本控制、以及產(chǎn)品從成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期的穩(wěn)定供求關(guān)系的依托，仍然在快速增長(zhǎng)的同時(shí)保持相對(duì)較高的盈利水平。化學(xué)原料藥行業(yè)整體而言，預(yù)計(jì)××年大致與××年情況持平，處于自然增長(zhǎng)狀態(tài)。
××年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)前景的總體展望分析認(rèn)為：
第一，××年，全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)依然穩(wěn)定發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)年世界醫(yī)藥市場(chǎng)年增長(zhǎng)率％左右，生物制藥市場(chǎng)年增長(zhǎng)率大概為％（引自新疆證券）。專(zhuān)利藥將繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展但增幅減緩，普藥的市場(chǎng)份額將擴(kuò)大。
第二；××年，醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)增速出現(xiàn)階段性的回落。自年以來(lái)，中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)經(jīng)濟(jì)連續(xù)保持兩位數(shù)的產(chǎn)銷(xiāo)和利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，但××年季度以來(lái)政策與市場(chǎng)兩大層面的多種負(fù)面因素集中顯現(xiàn)，這一慣性將在××年持續(xù)。
第三；××年，我國(guó)醫(yī)藥需求將持續(xù)增加。人口增長(zhǎng)、人口老齡化、人均用藥水平提高等行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素并未改變；而××年月份以來(lái)占據(jù)國(guó)內(nèi)第一大用藥領(lǐng)域地位的抗感染藥物市場(chǎng)逐步回暖，對(duì)于化學(xué)原料藥與化學(xué)制劑藥行業(yè)的整體效益水平回升具有重要意義；加上中藥行業(yè)銷(xiāo)售與利潤(rùn)水平的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)和生物制品行業(yè)的快速成長(zhǎng)，××年醫(yī)藥行業(yè)效益有望回升。預(yù)計(jì)未來(lái)年國(guó)內(nèi)藥品市場(chǎng)年增長(zhǎng)率～％。
第四；××年，中藥行業(yè)與特色原料藥子行業(yè)仍將是中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢(shì)行業(yè)，整體上具備更突出的核心競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)定增長(zhǎng)前景。相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)化學(xué)制劑藥企業(yè)普遍缺乏創(chuàng)新，在全球競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，仍然需要努力。
分析如下：
一、中藥材、中成藥業(yè) 從中藥制藥行業(yè)整體發(fā)展看來(lái)，上游中藥材價(jià)格基本保持穩(wěn)定，中藥行業(yè)的成本因素變動(dòng)不大；而在市場(chǎng)需求方面，由于人口老齡化以及對(duì)中藥產(chǎn)品在慢性病治療中安全性療效認(rèn)識(shí)的增強(qiáng)，下游市場(chǎng)需求保持穩(wěn)步增長(zhǎng)；此外，采用新工藝制造的先進(jìn)劑型的中藥產(chǎn)品大有逐步替代原有傳統(tǒng)劑型品種的趨勢(shì)。技術(shù)和市場(chǎng)將是左右未來(lái)中成藥行業(yè)發(fā)展的重要因素。在這種大環(huán)境下，具備較完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，營(yíng)銷(xiāo)能力較強(qiáng)的中藥制藥公司有望繼續(xù)保持高于行業(yè)15%的平均增長(zhǎng)幅度。
二、化學(xué)藥制造業(yè) 化學(xué)原料藥行業(yè)是化學(xué)藥制造業(yè)中產(chǎn)品品種最多、生產(chǎn)銷(xiāo)售規(guī)模最大的子行業(yè)。預(yù)計(jì)抗生素原料藥企業(yè)在2008年的贏利能力將仍然較弱。而對(duì)于細(xì)分品種如心血管類(lèi)藥物等，多數(shù)品種在升級(jí)換代、國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、專(zhuān)利到期促進(jìn)仿制等因素的影響下，在2008年雖面臨價(jià)格持續(xù)下跌的可能，但通過(guò)規(guī)模效應(yīng)、成本控制、以及產(chǎn)品從成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期的穩(wěn)定供求關(guān)系的依托，仍然在快速增長(zhǎng)的同時(shí)保持相對(duì)較高的盈利水平?；瘜W(xué)原料藥行業(yè)整體而言，預(yù)計(jì)2008年大致與2008年情況持平，處于自然增長(zhǎng)狀態(tài)。
2008年中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)前景的總體展望分析認(rèn)為：
第一，2008年，全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)依然穩(wěn)定發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)3年世界醫(yī)藥市場(chǎng)年增長(zhǎng)率9％左右，生物制藥市場(chǎng)年增長(zhǎng)率大概為20％（引自新疆證券）。專(zhuān)利藥將繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)展但增幅減緩，普藥的市場(chǎng)份額將擴(kuò)大。
第二；2008年，醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)增速出現(xiàn)階段性的回落。自1999年以來(lái)，中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)經(jīng)濟(jì)連續(xù)保持兩位數(shù)的產(chǎn)銷(xiāo)和利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，但2008年3季度以來(lái)政策與市場(chǎng)兩大層面的多種負(fù)面因素集中顯現(xiàn)，這一慣性將在2008年持續(xù)。
第三；2008年，我國(guó)醫(yī)藥需求將持續(xù)增加。人口增長(zhǎng)、人口老齡化、人均用藥水平提高等行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素并未改變；而2008年8月份以來(lái)占據(jù)國(guó)內(nèi)第一大用藥領(lǐng)域地位的抗感染藥物市場(chǎng)逐步回暖，對(duì)于化學(xué)原料藥與化學(xué)制劑藥行業(yè)的整體效益水平回升具有重要意義；加上中藥行業(yè)銷(xiāo)售與利潤(rùn)水平的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)和生物制品行業(yè)的快速成長(zhǎng)，2008年醫(yī)藥行業(yè)效益有望回升。預(yù)計(jì)未來(lái)3年國(guó)內(nèi)藥品市場(chǎng)年增長(zhǎng)率13%～17％。
第四；2008年，中藥行業(yè)與特色原料藥子行業(yè)仍將是中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢(shì)行業(yè)，整體上具備更突出的核心競(jìng)爭(zhēng)力和穩(wěn)定增長(zhǎng)前景。相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)化學(xué)制劑藥企業(yè)普遍缺乏創(chuàng)新，在全球競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，仍然需要努力。
[關(guān)鍵詞]醫(yī)藥行業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 影響因素
一、醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析――宏觀因素
1.經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平
經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展將帶動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，從而為醫(yī)藥行業(yè)上市公司提供了更好的融資環(huán)境和融資來(lái)源。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于高漲、繁榮時(shí)期，醫(yī)藥公司的盈利水平較高且有良好的預(yù)期，抵抗經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的力量就大，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性就小，負(fù)債能力較強(qiáng)，這時(shí)醫(yī)藥公司會(huì)更傾向于債權(quán)融資，財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)較大。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩時(shí)，醫(yī)藥公司盈利的實(shí)際水平與預(yù)期水平都會(huì)降低，債權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)減弱，公司更傾向于股權(quán)融資方式，財(cái)務(wù)杠桿相應(yīng)減小。因此從理論上講，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的變化成正相關(guān)關(guān)系。
2.通貨膨脹率
一般認(rèn)為在存在通貨膨脹情況下企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)是有益的。因?yàn)楣緦?lái)償還的是更“廉價(jià)”的貨幣，但實(shí)際上公司在通貨膨脹情況下，情況下，負(fù)債收益很大程度上取決于其盈利情況。在這種情況下，企業(yè)的負(fù)債率是伴隨著通貨膨脹率的增加而增加；而當(dāng)企業(yè)的總資產(chǎn)收益率低于平均利率時(shí)，企業(yè)的負(fù)債率隨著通貨膨脹的上升而下降。因此，通貨膨脹率與醫(yī)藥行業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
3.利率
利息率是決定企業(yè)債權(quán)融資的成本的決定因素，所以利率也是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素。當(dāng)利率下降時(shí)，借入資本的成本隨之下降，從而導(dǎo)致在其他條件不變的情況下，公司可以適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率；反之公司應(yīng)減少資產(chǎn)負(fù)債?？偟膩?lái)說(shuō)，利率與醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。
4.所得稅稅率
所得稅率是指所繳納的所得稅與利潤(rùn)總額的比例。資本結(jié)構(gòu)的債務(wù)稅盾固然可以降低所得稅費(fèi)用，降低上市公司所得稅稅率；但過(guò)分利用這點(diǎn)會(huì)造成公司內(nèi)部運(yùn)行上的惡性循環(huán)，不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。反過(guò)來(lái)，好的所得稅稅收政策既可以使上市公司的所得稅費(fèi)和所得稅稅率能長(zhǎng)期持續(xù)保持合理化，又可以促進(jìn)公司的融資方式和資本結(jié)構(gòu)的平衡，極大地優(yōu)化改善企業(yè)治理機(jī)制。稅率是國(guó)家進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要工具，企業(yè)利用負(fù)債可以獲得減稅利益，因此，所得稅稅率越高，負(fù)債的好處就越多；如果稅率很低，則采用舉債方式的減稅利益就不顯著?？偠灾?，所得稅稅率與醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有顯著的相關(guān)性。
二、醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析――微觀因素
1.企業(yè)規(guī)模
資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是雙重的。一是公司規(guī)模越大，內(nèi)部籌資的能力就越強(qiáng)，因此企業(yè)的負(fù)債率就越低，兩者應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；二是公司規(guī)模越大，多元經(jīng)營(yíng)可能性就越大，越能分散公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在其他同等條件下，公司易利用負(fù)債籌資，因此企業(yè)規(guī)模與公司資本結(jié)構(gòu)影響因素呈正相關(guān)關(guān)系。表現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有：資產(chǎn)規(guī)模、銷(xiāo)售額規(guī)模等。
2.公司的成長(zhǎng)性
呂長(zhǎng)江和韓慧博（2001）以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率為解釋變量，發(fā)現(xiàn)公司的成長(zhǎng)速度越快，負(fù)債率越高。然而，根據(jù)理論，具有高成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)的公司較低成長(zhǎng)性公司對(duì)將來(lái)投資具有更多選擇權(quán)，使股東更容易侵蝕債權(quán)人的利益，債務(wù)成本較高，取得債務(wù)融資的可能性就更低，所以具有更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司更傾向于股權(quán)融資，以免錯(cuò)過(guò)正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目。同時(shí)，對(duì)未來(lái)成本預(yù)期越大，企業(yè)就越要保持較低的財(cái)務(wù)杠桿比率。因此，成長(zhǎng)性與債務(wù)水平負(fù)相關(guān)。肖作平和吳世農(nóng)（2002）以資產(chǎn)增長(zhǎng)率為解釋變量，研究結(jié)果也支持這個(gè)結(jié)論。從以上分析可以看出，關(guān)于成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響研究并未得出定論，但可以確定的是醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性具有密切的關(guān)系。
3獲利能力
陸正飛、辛宇（1998）以滬市上市公司樣本，通過(guò)相關(guān)和回歸的方法進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：獲利能力就短期而言對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著顯著影響（負(fù)相關(guān)），而對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債比率的影響不顯著。呂長(zhǎng)江、韓慧博（2001）以滬深兩市的上市公司為樣本的研究也發(fā)現(xiàn)獲利能力與負(fù)債負(fù)相關(guān)。因此，通過(guò)理論分析可見(jiàn)，獲利能力與醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。
4.運(yùn)營(yíng)能力
公司運(yùn)營(yíng)能力對(duì)公司的償債能力與獲利能力產(chǎn)生決定性的影響。企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)，資產(chǎn)的管理效率越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越好，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，越有條件進(jìn)行舉債經(jīng)營(yíng)。因此運(yùn)營(yíng)能力與負(fù)債呈正相關(guān)關(guān)系。
5.償債能力
償債能力是公司償還到期債務(wù)（包括本息）的能力，償債能力越強(qiáng)的公司說(shuō)明資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)資金就越多，那么就減少公司因擴(kuò)大規(guī)模等所需向外部籌借資本的額度，因此說(shuō)償債能力與醫(yī)藥行業(yè)上市公司負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
6.非負(fù)債稅盾
除了負(fù)債外，企業(yè)還有其他一些可以降低稅負(fù)、增加稅后收入的機(jī)會(huì)，如提取固定資產(chǎn)折舊、投資中的稅收減免以及養(yǎng)老金的提取等項(xiàng)目。這些項(xiàng)目被稱(chēng)為非債務(wù)稅盾，它們是負(fù)債籌資稅收優(yōu)惠的一種有效的替代。所以說(shuō)企業(yè)非債務(wù)節(jié)稅機(jī)會(huì)越多，它依賴(lài)債務(wù)融資來(lái)降低稅負(fù)的動(dòng)機(jī)也就越小，企業(yè)的負(fù)債水平就越低。從歷來(lái)實(shí)證研究結(jié)果看，非債務(wù)稅盾與負(fù)債率顯著正相關(guān)的結(jié)論。
